国泰君安覃汉：传统的货币信用分析框架在当前已不适用，无法分辨出宽信用还是紧信用

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉主旨演讲《旧框架失灵下的债市策略思考》。覃汉表示，回顾过去一年多时间10年国债利率走势，可以判断出政策始终是一个托底式、挤牙膏式的推动节奏，我们的宏观经济、经济周期已经没有太大的波动了，导致市场出现一些问题。过去大家对于不成文的经验规律，比如政策底、经济底、利率底有着很深共识和信仰，但现在这种框架已经不再适用。

我们所说的利率本质上是一个“融资价格”的概念，融资周期过去是很有弹性的时候，利率、融资价格会出现比较剧烈的波动，或者在牛熊切换的时候级别区别比较大。而现在整个信用周期没有太大波动了，融资需求是存量社融的增速，已经是处于底部区间窄幅震荡的状态了。传统的货币信用分析框架在当前已经不适用，无法分辨出宽信用还是紧信用。社融的增速和经济活动的影响之间没有很明显的关联。因此，需要探讨如何在这样的大背景下进行投资，特别是以中长期的视角去切入，去看这个问题。

他进一步分析，2月份以来，虽然出现了一些传统框架里面的利空因素，但是为什么没有得出一个市场下跌的结果呢？这是因为传统的分析框架已经失灵了，导致输入变量方面出现了很大问题，可能有一些失控的因素。但是里面黑箱子分析框架已经出现了变化，最终结果肯定是与大家所认识、所认知的，或者大家所熟悉的框架结论是不一样的。这是一个比较大的变化。现在整个市场表现出来的是“资产荒”欠配的压力，导致债券基金今年一季度收益率非常好。

海外主要博弈紧缩的转向，在一季度是一个一波三折的状态，但到2月份之后又强调了通胀回落还是偏慢的，加息节奏和幅度不到尾声的状态，导致紧缩预期再度缩温。到三季度以后，欧美中小银行破产，倒逼了市场欧美加息是难以维系的，每个月的货币政策紧和松都会转向。国内是交易复苏的转折，股票单向上涨，债券单向下跌，但到了春节之后，市场更想要的是压缩政策，要出刺激政策，特别是像地产。政策已经明确把今年的目标下了基本定调，不会有强刺激，是一个挤牙膏式、托底式、回稳式的稳增长思路，而并非像过去微型反转的同时会有持续的强刺激政策出台。因此，国内资本市场更多是强预期向弱预期的回归，因为没有看到刺激的信号了。

美国经济很好，但离传统意义上联储的2%增速还差很远。大幅度加息会倒逼总需求降温去弥合供需缺口，但同时代价是让中小银行，特别是资产比较差的银行受不了。欧美加息已经到了尾声，总需求是软着陆的情况，但考虑到他们国内金融体系能否承受得了这么快金融的加息。因此，预计5月份是美联储最后一次加息25个BP，下半年会降息，因为惯性是存在的。今年上半年做资产配置就应该为下半年美联储、美国启动周期做准备。

国内经济复苏是一个弱复苏，同时复苏比较稳健，因为去年挖的坑太大了。但是大家所希望看到的是这侧可以强刺激，可以让经济进行反转，这块是比较难的。消费肯定是一个老大难的问题，既希望疫后消费会很猛，现在出现了冷热不均的状态。失业率居高不下，劳动力供给比想象要多，所以通胀不存在问题。降准超预期，体现了央行对2、3月份资金链持续收紧的现状不太认可的结果。站在央行视角，如果知道要降准，为什么央行会在降准前后，在公共市场投放力度依然不小，本身说明了央行给市场外部所释放的信号是一个松的信号。

政策想支撑信贷投放，因为现在中国经济普遍都是没有信心的。一季度信贷投入这么猛主要还是投放了央行和国企，需要通过降准、甚至二季度降息去缓解。从货币宽松政策约束来看，今年大家不太敢看宽货币，或者觉得下半年通胀一个比较大的问题，但目前来看国内劳动力供需缺口不大，劳动力市场失业率居高不下，通胀不存在问题。在二季度的时候，我们关心的是出口对于就业的影响，今年二季度下行压力还进一步凸显，有没有进一步加大失业压力，这块政策肯定要所为。从微观视角看也很难在下半年出现螺旋式的涨价效益，所以从目前来看，核心CPI都非常低。另外，过去两三年出口高倾斜度使得很多行业，特别是新能源行业大幅度加码扩充产能，但目前海外对于中国产品的需求复苏缓慢，市场氛围不如过去两年。

这里又叠加了海外中小银行的危机进一步拖累外需的压力。所以这块所连接的是可能会看到未来相当长一段时间内，出口相关行业面临严重的产能过剩问题，进而拖累制造业投资。所以，在这样的背景之下，我们觉得二季度货币政策宽松进一步加码是势在必行的，可能在5月中旬，最晚6月中旬会有一次降息。降息降什么？降存款利率、降麻辣粉和外贸利率。

降准之前短的债率占位比较高，曲线比较平，使得在复苏大背景下，利率下行是没有大的想象空间，这个时候就会出现利好，只要落地了，大家想要去反向交易，去交易所谓的“利好出现的利空”，这是最近一两周所发生的事情。但反过来想一个问题，即使利率上了，也没有上多少，所以市场相当于在位置僵持住了。春节以后的行情可以切分为上半场和下半场，上半场更多来自于配置户的持续发力，包括保险保费、中小银行、传统配置户的持续发力。到了下半场认为央行货币信号更加明确，最终会引导资金利率，无论是隔夜还是七天会活跃到利率下方。目前七天利率是2%，未来应该会更低。

覃汉表示，上半年整体利率上行风险不大，多头格局还会持续。只不过说二季度更多是由传统交易户，比如说公募基金，包括银行理财现在负债已经稳定了，但是一季度做得更多是调仓位，优化资产端的持仓行为。到了二季度，这些欠债交易机构会接力买入，而且通过曲线流动。

覃汉建议，对于10年期国债整体认为上半年区间振荡的状态，上限是2.95，下限是2.75，20个BP的振荡，因为曲线后续驱动力来自于资金超预期宽松，所以中短端的品种，包括像三到五年的国开债想象空间更大一点。相对来说，我们可以去观察宽松周期后续有没有可能进一步拓展到降息，在降低发酵的时候可以大大买入，但是降息落地后反而没有太大的空间。

免责声明：文章仅供读者参考，内容代表原作者观点，不代表财视中国立场。文章版权归原作者所有，如您认为对您的知识产权造成了侵权，请立即告知，我们将在第一时间核实并处理。若文章内容涉及投资建议，切勿直接作为投资依据。市场瞬息万变，投资请三思而后行。

责任编辑：Lily

财视中国—资本市场小助理

扫描二维码，添加微信好友，业务对接更流畅