迈德瑞投资康兰：解开CTA策略的五大谜团
康兰表示，今天很高兴能与大家分享关于CTA的话题，由于CTA策略从2022年下半年以来经历了普遍性的低迷期，投资人对这一类策略也存在很多认知上的争议。而我所在的公司迈德瑞投资是一家专注于中长周期量化趋势跟踪CTA策略的公司，我今天主要想代表这一类策略与大家分享CTA的一些认知，并探讨5个大家经常会讨论的话题，希望能给大家带来一些启发和收获。首先，在定义层面，很多人对CTA的概念存在误解，有人认为它是商品资产的代表，商品有行情CTA策略才有收益，这显然是不对的。虽然国内很多CTA策略只交易商品，但实际上真正意义的CTA策略叫做管理期货策略，是交易所有流动性好的期货品种，包括商品、股指、国债，在海外还有外汇等期货标的，甚至组合里面大部分不是商品期货，而是金融期货。其次，很多人误解CTA策略是一类回撤小的稳健资产，这是因为国内很多CTA策略周期偏短或者复合策略偏多，且管理人可能比较注重净值管理和回撤控制，给人一种CTA策略回撤应该很小的误解。
在这里我所定义的CTA策略是海外CTA策略里面最主流的一类策略：趋势跟踪策略。首先，它是通过量化的方式实现的，相比主观的CTA只能专注于某个或者某些关联的商品板块，量化可以同时交易多个行业和品种，策略容量更大。其次，它是相对偏中长周期的一种时间维度的趋势跟踪，基于更深层次的周期逻辑，包括经济周期、商品供需库存周期、行为金融学上的投资人心理周期等等，长期不易失效，这是这一类策略本质上的逻辑，也有很多研究文献和统计数据表明，趋势是长期存在的。
中长周期的趋势跟踪策略之所以成为海外CTA策略中最主流、管理规模占比最大的一类策略，是因为它有几个非常明显的优势：长期业绩优秀（收益能力可以跟股票媲美而波动相对股票更好控制）、肥尾风险小（不会出现超出波动率很大倍数的回撤）、组合配置优化（无论是跟各种大类资产，还是跟常见的市场上可投资的各种策略相关性都很低）、容量大流动性好（由于真正意义上的趋势跟踪策略不仅仅拘泥于商品期货策略，而是交易各种底层资产标的的期货工具，投资范围广、是对冲基金策略中除了传统股票债券投资以外容量最大的一类策略）。
我们将探讨中长周期投资策略的几个常见问题：第一个问题是关于趋势跟踪策略是否值得长期投资。虽然从海外20多年的历史来看，趋势跟踪策略在2015-16年、2018年出现了低谷期，但是我们统计了海外主流的期货品种过去20年里，每个品种过去6个月的趋势在未来1个月得以延续的比例，发现平均来说，他们超过50%的概率是有延续的，也就是说我们通过理论和实证研究都表明趋势是长期大概率存在的。因此，我们只需要去不同的市场分散化投资就能够实现这个组合的夏普提高，这是趋势跟踪策略长期有效的理论逻辑。
而趋势跟踪策略如之前提到的，有着收益能力媲美股票资产的优点。在过去20多年国际市场上主流的对冲策略代表性业绩指数中，偏中长周期趋势跟踪策略的代表性业绩指数法国兴业银行编制的SG趋势指数的业绩在大部分时候都是靠前的，而这么多年的累计收益也是跟美股不相上下，且这个过程中，回撤也比其他策略小很多。虽然它的上涨周期时间占比来说并不高，也就是曲线并不是一直平稳地往上走，但是它有很高的盈亏比，使得它的长期收益非常可观，这其实也是这类策略的一大特性。
市场总是在趋势和震荡两种模式切换，只要趋势的延续性是大概率存在的，我们就可以通过有趋势的时候赚大钱，没有趋势的时候亏小钱，这样一个较高的盈亏比去实现这个策略长期较为稳定的回报。但是它的缺点是反人性的，我们需要通过承受下跌周期的回撤来获得这样一个长期收益，而很多人却坚持不住，因此难以获得这一类策略的收益。
而我们反过来想想，股票价值投资不也是这样一个道理吗？如果我问大家，什么资产或者策略是值得长期投资的？我相信很多人会想到股票类资产或策略。但实际上股票类策略的夏普（以股票指数举例来说）也并不高，波动率和风险也很难得到控制，相比之下，趋势跟踪策略的长期收益也是有很长时间的理论研究和实践印证的，为什么就不值得我们长期投资呢？
我们通过很多数据研究表明，过去10-20年，趋势跟踪策略平均业绩的夏普比代表性股票指数的夏普更好，也比其他对冲类的策略如股票市场中性、套利类的策略夏普长期来说相对高一些，因为它的波动率比较稳定得到控制，也不容易出现比较大的肥尾风险。此外，趋势跟踪策略与其他市场上可以投的策略的相关性非常低，相关性稍微高一点的是与宏观CTA，可能因为二者背后都是去捕捉一些宏观带来的趋势收益。同时，趋势跟踪策略也与股票、债券、商品三类大类资产相关性很低，不会依赖于某一个资产的涨或者跌。我们的分析数据显示，趋势跟踪策略与沪深300的长期相关性接近于0，与债券和商品的相关性也很低，都是接近0的水平。这样是非常有利于投资人在已经持有一些传统股债资产后去做一些组合分散化投资。因此，即便只是从这个维度来说，趋势跟踪策略也具备很好地长期配置价值，而其容量大流动性好也是非常不可忽视的优点之一。
第二个问题，趋势跟踪策略是不是更适应波动大的市场？康兰指出，趋势跟踪策略并不一定更适应波动大的市场。虽然趋势跟踪策略基于量价的表现特征为主，但是趋势和波动率的关系不是线性的。如果市场波动特别高，反而会被反复的震荡不断打脸。我们可以从历史上的数据看到，衡量趋势的指标显示有趋势的时候，波动率并不一定会往上走。因此，趋势策略盈亏并不必然对应市场波动的高低。最近CTA策略的收益不太好，跟波动率没有太大关系，这是一个常见的误解。而CTA策略更像一个回溯跨式期权，需要价格涨或者跌超出一定的绝对幅度，虽然价格涨跌幅度会带动市场波动率的抬升，但过大的市场波动率更像是CTA的一个gamma成本或者风险。如果市场走出一定涨跌趋势需要伴随过大的波动率，这个趋势相对来说是更不容易持有的，对于趋势策略来说反而可能不是好事。
第三个问题是，趋势跟踪策略回撤到什么程度值得担忧？大家对于回撤存在某种意义上的巨大的误解。一个策略的回撤需要结合这个策略的定位和底层逻辑去考虑，即便是同样绝对值的回撤幅度，对于不同策略类型来说代表的意义可能千差万别。对于一个高频套利策略，回撤超过3%可能就是有很大问题了，而对于一个高波动（例如20%的波动率）的趋势跟踪策略，回撤30%都不能代表策略失效。
而尤其是对于有很强的经济、周期理论和金融行为学逻辑的趋势跟踪策略，只要策略底层逻辑扎实、资金分配和风控细节处理到位，是很难失效的。如果想要这一类策略发挥到极致的话，我们是不建议加任何人工干预的。我们仔细想想，如果管理人言行一致、风格稳定，就是做中长周期的趋势跟踪，那趋势策略为什么表现不好？就是因为没有趋势。在没有趋势的时候把仓位砍掉了，那趋势再来的时候就会错失收益机会。
我们内部编写了两个供投资人去做业绩归因的指标，去对比过去一段时间我们的滚动收益，发现我们的策略收益跟趋势归因指标是有着非常紧密的联系的，能够给到投资人非常清晰的归因。我们也反复给投资人做过理论和实证研究，去理解这类策略可能潜在的最大回撤，方便投资人去印证我们的回撤是否正常。理论上来说，趋势跟踪策略的最大回撤主要取决于策略的波动率管控范围、长期夏普，以及投资人的持有时间。一般来说，如果投这一类策略持有需要做好策略波动率1-2倍最大回撤的预期，取决于我们面临的市场状况。投资人需要做好心理准备，否则就可能在最艰难的时候出局，那这样还不如一开始就不要投这类策略。
第四个议题，中场周期趋势是不是会反应太慢而不适应市场？国内很多喜欢投短周期的趋势，短周期的平稳一些，似乎历史业绩的夏普也高一些，这是很多投资人给我的问题。但是实际上这里有几个值得探讨的点：从收益角度看，年度级别以上的趋势比比皆是，为什么放着大钱不赚，还要赚短周期的小钱。从海外的经验来看，短周期的策略在没有趋势的时候也赚不了钱，而且它的磨损成本非常大，需要不断的进进出出，没有办法捕捉到大的鱼，但是要持续不断的付出成本。
也就是说，长周期的趋势策略的长期获利能力更强，节省交易成本来度过艰难时期，长期业绩稳定性更强，策略失效的可能性比较低，容量大，可以容纳百亿资金。但是它的缺点也很明显，趋势反转时期反应相对滞后，利润回吐较多，宽幅震荡难以获利，但是不一定会亏很多，因为没有很多磨损，但是也没有办法获取收益，需要投资人有足够的耐心和风险承受能力。短周期的趋势策略的优势在于灵敏性，反应性强，但是它的成本也是不可忽略的。相比之下，长周期的趋势策略的容量大，稳定性高，模型不容易失效，但是在趋势反转时期反应相对滞后，利润回吐较多，宽幅震荡难以获利。两种策略各有优缺点。
康兰指出，迈德瑞采取了中长周期的趋势策略，但是在仓位管理和风控方面，我们结合了偏短周期的方法，主要管理风险的维度是波动率和相关性。我们注重1-2个月的波动率去进行仓位配置，同时也注重资产之间的相关性，通过提取背后的因子再找到它们的共同因子，配到因子里，避免把策略几乎压在同一个因子上。这样可以更加动态地管理组合的风险。
第五个议题，纯粹的趋势跟踪策略是不是不如复合CTA策略？很多人会说“因为我们公司目前只做纯粹的趋势跟踪，是不是没有趋势的时候就没有别的可以来获利了。”康兰指出，策略是否复合也是有利有弊的。纯趋势策略的优点在于长期获利能力更强，归因清晰，一致性和稳定性强，肥尾风险低。复合策略在没有趋势时可以有其他收益来源，然而，实际上它的归因很难清晰地给到投资人，模型的稳定性也有一定的问题，因为它为了去适应不同的市场，可能会不可避免地需要不断的调整比例，而这个也是另一个需要考验人性和择时能力的不可控因素。
或许某些时候复合策略可以降低风险，但一旦趋势来临，纯趋势策略把握到趋势获利的能力可能会更高。最后需要强调的是，万物皆周期，每种策略都有周期，每种策略都有它的风险点，如何把握好策略的风险点，避免共振和回撤，是一个重要的议题。此外，一个管理人的资源是有限的，很难在所有策略上都做深做细做到极致，正如李小龙所说，“我不怕学一万种腿法的人，我怕的是一种腿法练一万次的人”。如果一个管理人能这么多年潜心专注于某一类策略，必然能做得更深更细、有一些比其他人更有优势的地方。
免责声明：本文根据嘉宾在财视中国主办的峰会上的发言内容整理而成，我们的主要目的在于分享信息。若文章内容涉及投资建议，切勿直接作为投资依据。市场瞬息万变，投资请三思而后行。
责任编辑：Lily
财视中国—资本市场小助理
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