整体投资策略偏向防御，重视防守的价值丨介甫奖参选机构行业视角

今年的确是非常特殊的一年。海外的局势在2月份爆发的俄乌冲突之后急转直下，其深远影响目前还很难全面评估，但其对原油、小麦等国际大宗商品显然已经产生重大影响，对包括中国在内的全球股票和债券市场的影响显然也很剧烈。

世界已经很多年没有经历大规模的战争冲突，联合国安理会常任理事国及大型经济体上一次直接卷入战争可能也要追溯到二战时期，这超出了全球范围大多数投资者的直接经验，因此全球现在都行走在未知领域。

宏观环境综合影响下，整体投资策略应偏向防御

竹润投资推崇的“马拉松式”的长期投资理念，提醒投资者一方面要重视投资格局，另一方面要对中期大类资产的风险收益比有一个比较好的认识。

从国内宏观环境来说，房地产投资的增速在明显放缓，这主要是因为民企开发商正在经历系统性的流动性和债务危机，明显制约其投资能力及意愿，同时考虑到房地产产业链条庞大繁杂，对整个产业链的投资和衍生的消费都有明显制约。

疫情因素在国内有卷土重来之势，由于新病毒传播效率高范围广，包括上海、深圳在内的很多主要经济区域不得不采取强管控措施，这也意味着对一季度甚至二季度经济需求的明显打击，尤其是对中小微企业的负面影响可能要超过2020年春节期间，如此局面恐怕也是超出所有人的预期。

与此同时，国内政策方面托底经济的意愿强烈，刘鹤副总理在3月16日金稳委会议中明确提到“要切实提振一季度经济”，国务院层面近期也是加强了对小微企业税收返还的力度。可以说经济的下行压力和政策的刺激意愿都是空前的大。

对于中国而言，事情的复杂之处在于中俄的特殊伙伴关系，以及意识形态领域与西方的分歧差异在此次俄乌冲突中被放大。这可能会直接影响外资投资者对中国股票和债券资产的投资行为变化，在3月份后北向资金持续流出的现实中已经充分体现了这点。此外，美国的经济周期现在正处于强劲复苏甚至过热的阶段，美联储已经于3月份开始了加息进程，这对全球范围的资本流动都会产生直接的影响。

竹润投资投资经理、首席宏观策略分析师章凯恺基于对宏观环境的总体认识，结合目前大类资产的估值比价状态，综合判断，今年整体的投资策略应该偏向防御，重视防守的价值。侧重在现金管理和纯债策略领域的布局，我们的产品今年也会重点布局在这两类偏防御的策略上。我们预计防守的价值在今年会不断得到印证以及市场资金的重视。在时间节奏上，下半年重点关注权益资产反弹的机会，这也是我们复合策略产品可以做多头进攻的机会。

美联储加息和我国LPR不变，对固收+投资策略的综合影响

美联储3月加息25bp，基本符合市场预期，比市场此前最鹰的“3月加息50bp”预期要稍微柔和一些，毕竟美联储在3月会议前已经放话今年单次加息50bp的选项已经摆在桌上。国内LPR未下调略微不及国内市场预期，因国内经济下行压力明显，且此前央行相关领导已释放出“工具箱开的更大一些”的积极信号，可能在俄乌冲突的敏感时期央行对汇率因素的考虑权重有所上升。

对于“固收+”策略而言，由于短期国内降息的市场预期落空，我们会在短期降低利率债多头、可转债多头和股票市场多头的头寸，转为选择更加安全的现金类或纯债的头寸。毕竟短期没有降息对资本市场不算是个利好消息，我们整体的头寸摆布也要朝着更加防御的安全头寸转换。

长远来看，章凯恺提出，依然期待今年某个时间点国内货币政策进行宽松操作，毕竟国内目前的经济增长的压力客观要求货币政策进行放松，但我们需要非常重视汇率市场可能出现的波动。人民币如果出现明显的贬值趋势，会对权益资产造成负面影响，这意味着我们“固收+”中“+”的部分需要倾向于防御，会降低在风险资产方向的敞口。

另外，国内LPR不急于下调可能也是预判了美联储此次加息可能比较快且幅度大，若如此则意味着我们的组合在利率债的多头方向的头寸也要降低，组合可能需要进一步压缩久期，存在需要全面防御的可能。此外，央行的下调策利率动作迟不来，且国内市场在3月份憧憬的降准预期也多次落空，还有一个值得注意的潜在风险点，即国内的通胀因素。

国内PPI目前在历史最高水平徘徊，2月份的环比回升转正，3月份预计数值不会低；CPI目前最大的压舱石稳定器是在周期低位的猪肉价格，猪肉价格同比已经到了-55%左右的低位，考虑到能繁母猪存栏已经开始下行，猪肉价格可能会在年中触底回升，届时CPI上涨的压力可能会制约货币政策，因为增长放缓和就业压力突显的背景下，社会和政府对物价上行的容忍度会明显降低，加之疫情因素的发展使得国内的供应链和物资人口流动受阻，这本身也会加剧物价的紊乱，近期北京上海等地的菜价剧烈上涨就反映了这种压力。物价因素的不确定性及对货币政策潜在的影响效力对资本市场而言不是好消息，这意味着我们组合转向防御的程度可能要加深。

机构投资者如何做好风险控制

国际局势风云变幻，海内外市场也都出现巨大震荡，机构投资者可能需要高度重视防御类资产的价值。竹润投资已经观察到，股票市场今年以来，偏防御的板块，如“红利指数”，明显跑赢其他板块行业，这意味着股票市场已经有部分聪明资金转为在动荡的环境下寻找避风港。

章凯恺提出，团队现在重点打造的现金管理类和纯债类产品，其实也是为适应这种宏观环境而打造的，动荡大环境下的“避风港”类防御性资产。因为今年比较罕见和强烈的一些海内外风险点，加上海外风险通过外资向国内市场快速传导的机制存在，使得今年投资组合的安全性、流动性因素很可能要超过收益性因素。像过去几年中出现的一些大市值的牛股出现3倍、5倍以上的涨幅，这种情形可能大幅减少甚至出现逆转。

这种环境下，国内的主流机构投资者可以关注私募类型的现金管理和纯债产品，包括复合策略产品。对于机构投资者，最好的风险控制手段，其实就是降风险资产的仓位，同时在大类资产中去寻找一些其他资产，有确定性的好资产、好产品。

简介：章凯恺，上海竹润投资投资经理、首席宏观策略分析师。中国人民大学财政金融学院金融学数学双学位学士、金融学硕士，FRM，9年证券投资研究经验。曾供职于全国性股份制银行总行金融市场部、全国性证券公司固定收益总部、Top3公募基金固收机构投资部和私募基金固收部，担任债券交易员、基金经理助理、投资经理职务。近年在英国金融时报中文网、《中国证券报》和《债券》杂志发表文章十余篇，研究成果被国家信息中心经济预测部（内参）和中国国际经济交流中心刊物收录。2021年加入上海竹润投资，担任投资经理、首席宏观策略分析师。

免责声明：本文是根据财视中国对上海竹润投资章凯恺先生的独家专访内容整理而成，文章内容仅代表嘉宾个人观点，不代表财视中国立场，我们的主要目的在于分享信息。若文章内容涉及投资建议，切勿直接作为投资依据。市场瞬息万变，投资请三思而后行。

责任编辑：Lily