腾讯把它推到科创板：燧原科技1900亿市值背后，是孤独还是未来？

9月11日，科创板：燧原科技（688801.SH）敲锣上市。上市首日开盘价410元，在上市一周内，燧原科技股价表现十分强劲，股价于9月18日创下564元新高，总市值一度超过2000亿元。介甫资本市场研究院梳理发现，市场用真金白银投票，把这家成立八年的AI芯片公司，推上了国产算力赛道的聚光灯下。

但翻开财报，另一组数字让人冷静下来。2025年营收9.90亿元，归母净亏损11.64亿元。三年累计研发投入36.76亿元，截至2025年末未弥补亏损44.41亿元。发行市销率61.80倍——这个数字看着惊人，但市场给燧原的定价相对同赛道公司更为保守，背后显然有顾虑。为什么？

01

技术优等生的商业化难题

这家四代芯片全部一次流片成功、万卡推理集群落地甘肃庆阳的AI芯片公司，83.79%的收入来自同一个客户——腾讯。

而腾讯，同时也是它的第一大股东。

故事要从2018年讲起。彼时，两位有AMD背景的工程师在上海创办了燧原科技。赵立东，清华电子工程学士，曾任AMD计算事业部高级总监；张亚林，复旦电子工程学士，前AMD中国研发中心技术总监，领导开发过Xbox One主芯片。两人加在一起有超过三十年芯片设计经验。同年8月，腾讯领投Pre-A轮3.4亿元。此后八年，燧原完成约10轮融资，累计融资约70亿元。腾讯自2018年Pre-A轮领投以来，持续参与公司多轮融资。

技术上，燧原确实交出了一份漂亮的成绩单。四代架构、5款芯片，全部一次流片成功。从邃思1.0到邃思400，七年走完了别人十几年的路。838名员工中643名研发人员，占比76.73%。公司已获得境内发明专利313项，已承担12项国家及地方科技攻关项目，参与了58项AI芯片与智算系统的关键国家及行业标准的制定。甘肃庆阳智算中心搭载S60加速卡，建成了国内首个万卡国产算力推理集群。行业里流传一句话：“国内90%的国产AI芯片，死在了实验室跑分完美、大规模集群落地崩盘这一步。”而燧原活过了这一关。

但技术能力的亮眼，掩盖不了商业化底层的桎梏。2023年营收3.01亿元，2024年7.22亿元，2025年9.90亿元，三年翻了三倍多。同期净亏损从16.65亿元到15.10亿元再到11.64亿元——收入涨了，亏损收窄的速度远跟不上收入增长的脚步。2026年一季度营收2.87亿元，同比增长1474.85%，归母净亏损4.44亿元，同比增亏约38%。收入在放量，亏损收窄的趋势却出现反复，盈利拐点仍未到来。

对比同行业可比公司，差距一目了然。数据显示，寒武纪2025年毛利率55.15%，摩尔线程65.57%，沐曦股份56.51%，壁仞科技53.8%，行业平均值约57%。燧原2025年主营业务毛利率31.78%，低于行业平均超过25个百分点。差距从何而来？产品结构或难辞其咎。同行有高价值的训练和训推一体产品撑场面，而燧原86.83%的收入来自AI加速卡及模组，其中80%以上是推理产品。推理芯片技术门槛相对训练芯片低，入局者众多，价格战打得热火朝天。

更深层的问题，是定价权的让渡。燧原卖给腾讯的同类加速卡，单价低于第三方客户，采用“长期战略合作协商定价”。大客户是规模化的捷径，也是定价权的枷锁。走同一条DSA（领域专用架构）路线的寒武纪，把训练卡卖给非关联市场化客户，毛利率远高于燧原。差别不仅仅在技术，也在客户身份——燧原的最大客户同时是持股20.26%的股东，对方知道你的成本结构。每一次报价，都是在知根知底的对手面前讨价还价。

这种深度定制化还带来了另一重枷锁。在DSA路线下，燧原的产品需要与腾讯的模型、场景、软件栈深度磨合，才能释放出应有性能。产品验证与适配周期较长，每换一个客户，都要重新走一遍适配流程。为腾讯深度定制的产品，拿到其他客户那里可能要推倒重来。这种模式下，标准化、可复制的盈利模型很难建立起来。

02

去“腾讯化”的大考

赵立东把腾讯合作称作“先打了一个样”。2023年腾讯贡献1.00亿元收入，占比33.34%；2024年2.73亿元，占比37.77%；2025年飙升至8.30亿元，占比83.79%。但问题是，大厂成熟模式难以复制到政企客户和中小互联网厂商。为腾讯深度定制的软硬件体系，迁移成本极高。

更微妙的格局在于，腾讯同时扮演着三重角色：股东、最大客户、曾经的债权人。腾讯科技直接持股19.9493%，加上一致行动人苏州湃益合计20.2580%，是第一大股东。2023年9月D轮融资中，腾讯3.5亿元可转债按123.4亿元投前估值转股，另追加1亿元现金。而最关键的是，腾讯等头部互联网厂商已布局自研AI芯片以保障算力供应，这与燧原形成了一定的业务重叠和竞合关系。客户兼对手的格局，让订单稳定性和长期市场空间始终悬着一把剑。但这也是一枚硬币的两面，正因为深度联合研发，燧原不会被轻易替换；也正因为深度联合研发，腾讯对燧原的技术路线掌握程度远高于一般供应商关系。

绑定深度与替换风险，本质上是同一件事。

去腾讯化的考验，已经摆在桌面上。燧原2025年剔除腾讯后的营收仅约1.6亿元。更值得注意的是，2025年对腾讯销售8.30亿元，而全年营收只比上年增加了2.68亿元。也就是说，增长几乎全部来自腾讯，非腾讯客户的收入实际上在收缩。上市前后，燧原去腾讯化的动作已经开始。目前，公司第四代产品已通过多家潜在头部互联网客户的硬件及模型匹配测试，预计2027年实现大批量交付。腾讯背书能不能化为更多客户的订单，届时便是最关键的验证点。

把视野拉到行业层面，燧原面临的竞合格局更为复杂。互联网大厂都在走“自研加投资外部芯片公司”的双轨策略。阿里有平头哥，百度有昆仑芯，字节在自研，腾讯在布局自研芯片的同时也是昆仑芯的重要客户。燧原面临的不只是“替代英伟达”的任务，还有在腾讯的国产芯片采购中守住份额的现实。2025年中国AI加速卡整体出货约400万张，英伟达约220万张占55%，国产厂商合计约165万张占41%。国产阵营里，华为昇腾约81万张遥遥领先，阿里平头哥约26.5万张，百度昆仑芯和寒武纪各约11.6万张，海光约8.3万张。燧原约6.5万张，市场份额约1.7%。

需求端其实没有问题。2026年一季度国内AI算力需求同比增长417%，有效供给增速只有128%，缺口还在拉大。工信部《信息通信行业发展“十五五”规划》提出，到2030年智能算力规模较2025年增长超5倍。美国对华芯片出口管制持续，H20等高端芯片出口受限，国产替代的方向不可逆。四小龙上市节奏密集：摩尔线程2025年12月挂牌，沐曦股份紧随其后，壁仞科技2026年1月登陆港股，燧原科技9月11日科创板上市。此前上市的三家企业的股价，均较年内高点回撤约四五成。市场在用脚投票，甄别谁才是真正能活下来的那一个。

燧原的故事，不是一家公司的故事，而是中国AI芯片产业的一个缩影。

在英伟达CUDA生态的高墙之下，国产芯片一般有两条路径：一条是兼容CUDA，快速适配、快速商业化，但永远活在别人的标准之下；另一条是走DSA自主路线，从指令集到软件栈全自研，短期代价是生态规模和客户拓展的高门槛，但长期可能换来差异化的能效比和架构主权。燧原选择了后者。DSA架构在推理场景具备能效比优势，随着国产替代持续推进，这条自主路线并非没有未来——但未来能否兑现，取决于燧原们能不能从单一大客户的深水中游出来。

腾讯花了八年时间，把燧原推到了科创板。1900亿市值的背后，有国产替代的政策红利，有万卡集群的落地能力，有四代芯片一次流片成功的技术底气。但也是80%收入集中于单一客户的脆弱，是毛利率与行业平均水平的差距，是连续三年经营现金流为负的“失血”。上市不是终点，而是一场大考的开始。当非腾讯客户的订单从“灰度测试”变成“大批量交付”，当腾讯自研芯片的布局持续推进，当DSA架构在推理场景的能效比优势终于被更多客户认可——那时候我们才能真正回答：燧原科技，到底是腾讯的芯片事业部，还是中国AI芯片的另一种可能。

责任编辑：Ashley