独家！中金基金李耀光：公募REITs机遇与实践

从去年4月公募REITs基础法规出台至今的一年多的时间里面，境内公募REITs从无到有，首批9单试点公募REITs成功上市，并在近期取得了不错的市场表现，流动性水平不断提升。相信随着公募REITs市场扩容，以及首批公募REITs实现扩募，更多的类型的投资者及投资策略将参与到市场中，使得REITs市场的流动性越来越好。

01流动性是公募REITs发展的关键之一

市场一直都很关心公募REITs的流动性。只有提高REITs份额上市后交易的流动性，投资者才能更好地通过二级市场交易实现投资与退出，也使得投资者的进出不影响REITs内部的投资稳定性，使得REITs长期稳定地持有运营底层资产。如果投资者无法通过二级市场交易实现便利的投资进退，在资金不是长期资金（比如10年以上）的情况下，则大概率关心投资本金的退出方式，要么是由原始权益人进行回购或增信，要么由基金管理人将资产进行大宗交易出售或续发产品承接，前者很容易回归债务融资范畴并可能引发信用风险，后者则影响资产运营稳定性乃至产生流动性风险。在我国多数投资者属于中短期投资者的背景下（十年期以上投资占比较少），REITs流动性所带来的“短钱”变“长钱”的价值尤为突出。

另外，我们希望未来国内公募REITs能够始终保持并不断提高流动性，希望看到境内REITs市场可以不断扩容，包括新的优质REITs的获批上市以及存量REITs不断通过扩募吸收优质资产，这样才能吸引更多投资者关注REITs，也吸引更多优质资产进入市场，形成良性循环；希望看到更多类型的投资者可以进入市场，比如更广泛的公募基金产品（非FOF）可以投资于REITs，充分利用不同基金投资策略和风格的差异来带动交易与流动性，比如社保、年金、养老金等长期保障性基金参与REITs市场，成为优质REITs发展的基石并享受REITs带来的长期价值；希望在当前中金已经进行了REITs质押融资、REITs收益互换等创新的基础上，市场更多主体积极参与到REITs的交易与创新中来。

02公募REITs在申报发行阶段与传统ABS、债券存在显著差异

从融资角度说，公募REITs与一般意义的资产证券化存在着很大的差异，与债券是不同的两类产品。从投资及运营角度，公募REITs与传统的证券投资基金（比如股票型基金、债券型基金、货币市场基金）存在显著的区别。这两点听起来像是老生常谈，但实际操作中却经常引起企业和机构的困惑，进而可能影响对公募REITs的认识以及投融资策略的选择。

对于原始权益人而言，选择符合条件的基础设施资产发行REITs的过程类似于将该资产进行独立上市IPO，而不是以这些资产作为抵押来发债或ABS，在履行合同约定范围的管理义务（如果继续担任外部管理机构的话）的前提下，并不存在期间硬性付息或到期还本的义务，不存在担保责任或差额支付、流动性支持等增信责任，也就基本不存在违约风险。所以公募REITs的发行判断时，不建议将其预测分红率与发债利息或ABS预期收益进行发行成本比较。

03公募REITs管理是常被忽视的关键，与传统证券投资基金管理差别大

公募REITs的IPO阶段对金融机构要求高目前已经成为市场共识，而公募REITs的存续期管理目前还处于常被忽视的阶段，而这本来是公募REITs业务的关键。例如，一家公司应该将IPO作为发展新阶段的起点，而非作为自身努力的终点——如果一家企业说自己奋斗终极目标是IPO上市，那估计公司上市后的表现就很难让人有信心了。·对于REITs而言，IPO也只是第一步，后续发展才是原始权益人和投资者应该关心的，对于原始权益人而言只有REITs市场之后资产运营稳健、资本市场表现良好，才能够发挥出预想或规划中的战略价值，否则“长期运作资本平台”、“投融管退闭环”等战略设想就成了“水中月”、“镜中花”，更不用说原始权益人通常还是REITs最重要的战略投资者。

境内基础设施REITs的基金管理人要求是具备公募基金牌照的持牌机构，而且监管鼓励方向非常明确，基金管理人需要对公募REITs负责，严禁持牌机构让渡管理责任，被“通道”化。这种模式本身与中国香港、新加坡的契约式基金模式非常相似，只不过由于国内公募基金牌照的获取难度大于境外，所以基金管理人与原始权益人属于非关联机构也就成为了常态（境外市场通常是原始权益人的子公司去申请基金管理牌照，作为自己REITs的基金管理人）。当然，对于旗下有公募基金牌照的原始权益人，在进行境内基础设施REITs操作时可以选择采取关联基金管理人的模式，也可以选择聘请外部基金公司的非关联基金管理人的模式。

我理解这个差异具有两面性，各有优势。境外管理人与原始权益人完全关联模式的优势在于利益更为一致、沟通内部化、磨合成本低。但带来的隐患就是基金管理人能否代表更广泛的投资者利益（有疑虑的投资者会用脚投票，或对资产进行打折预期以自我保护，这些因素可能导致流动性下降以及REITs份额净值下降），以及基金管理人能否通过管理规模效应不断投入并提升自身配置与能力建设。需要说明的是，香港领展REIT——亚洲最好的REITs之一本质上类似于内部管理模式（基金管理团队在REIT内部，代表所有REIT投资者利益），且实质运作中不存在“原始权益人”，因此不属于此类关联模式。

基础设施REITs在基金管理人与原始权益人不存在关联关系的情况下，常见的问题是在运作前和运作初。日常运作细节需要磨合——毕竟再完善的外部管理协议和运作备忘录也不可能穷尽所有管理细节，而突发情况和预算外事件需要在合规范围内进行软性协调管理，这相对于双方关联情况下需要一个磨合的过程，从实际经验看需要1~2个月磨合、优化才能达到顺畅状态。我把这叫做“当过家才知道柴米贵”。但这种模式的优势在于REITs基金管理人与原始权益人之间不存在关联利益，能够代表更广泛投资者的利益——其实这恰恰代表了原始权益人长期的战略意义与财务利益；另外，国内领先的金融机构通常具备着更强的资本市场能力，同时更容易形成REITs领域管理的规模效应，在与原始权益人、外部管理机构有效协调配合、各司所长的情况下能够产生非常强的综合管理能力，这往往是原始权益人的一个子公司所无法达到的。

公募REITs尽管从法律形态上是证券投资基金的一种，但其管理与传统证券投资基金存在着很大差异。传统证券投资基金（包括上市基金，如ETF、LOF等）秉承的是组合投资理念，通过分散证券投资来分散风险。而公募REITs则不然，公募REITs在管理上其实类似于基金管理人与原始权益人（外部管理机构）合资或合作了一个上市公司，其管理是直接到底层资产的主动管理。因此，公募基金管理是组合投资逻辑，公募REITs管理是核心资产逻辑——这两者是差异巨大。另外，由于两者的本质差异所在，因此REITs管理业务与传统证券投资管理业务的中后台操作与能力要求也存在很大差异。一家公募基金具备丰富的股票、债券基金管理经验，并不代表自身就天然具备了公募REITs的管理能力。

在基金公司开展公募REITs管理业务时，底层逻辑要想清楚，否则上层建筑怎么搭，都类似于沙子地里建高楼。首先要考虑组织架构问题。没有一个合适的组织结构，讲文化、战略、运营时没有意义。在满足公募基金法规要求的前提下，REITs团队从前到后应该有不动产投资与运营的“语言”，而且能够做“翻译”——金融投资者和资产运营人之间的翻译。这也就是监管法规要求基金管理人的REITs团队必须具备基础设施不动产投资与运营领域丰富经验的原因。其次，REITs管理团队又不同于私募不动产基金管理团队——必须要有公开资本市场的理解与能力，这既体现在合规意识角度，也体现在资本运营能力角度。

总结来说，REITs的基金管理要承担四个方面的工作：

第一是尽职调查。这个尽职调查是站在投资者角度的尽调，在当前市场格局下，基金管理人怎么在投资者利益和原始权益人利益之间进行权衡把握，这是关键，也是投资者关心的。

第二方面是发售和运作。这就是像IPO，如前所述，需要强大的投资银行能力。

第三方面就是投资者关系。一个REITs上市以后，要担起类似于上市公司董秘的责任，基金管理人与外部管理机构要做好分工协作，需要基金管理人具备相应的能力。其实与上市公司很像——某只REIT有没有一个好“董秘”，其市场表现会逐渐出现差异。

第四方面就是项目运营管理。核心之一就是做好原始权益人、外部管理机构和基金管理人的角色分工。运营手册和备忘录对于解决具体问题很重要，但更重要的是要做好各方的定位与分工，就好比一家上市公司的几大核心角色，应该由谁来承担或者如何分担。这是很关键的——如果上市REITs的基金管理人存在“裸奔”状况，后果可能是不理想的——除了持有人利益受到损害，最终原始权益人的利益也将受到损害。

只有优秀的综合管理能力才能实现REITs对于企业的战略意义。包括大家经常在路演、在沟通、在营销、在汇报里面说的REITs价值：盘活存量资产助力公司战略转型、搭建资产上市平台打造资产运营闭环等等，没有建立基金管理人与外部管理机构综合管理能力作为基础，可能只是镜花水月。我们做了诸多这方面的筹备和努力，取得了初步成果，不过仍然在路上，需要进步的地方还有很多，希望在监管与市场的指导与支持下，不断努力优化。纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行，与大家共勉，愿我们能够加强合作，一起努力，推动中国REITs市场行稳致远。

声明：本文节选自李耀光先生在财视中国主办的“第七届结构性融资与资产证券化年会”上的发言。仅代表嘉宾个人观点，不构成任何投资建议，切勿直接作为投资依据。市场瞬息万变，投资请三思而后行。

责任编辑：Hester