商业地产资产证券化产品风险识别与管理

文 | 李耀光   

来源 | 领遇APP   

【作者简介】李耀光，CFA，CPA，CCIM，现就职于渤海汇金证券资产管理有限公司，担任公司董事总经理、资本市场部总经理，主管资产证券化及资本市场业务、公募REITs研究工作。

凭借底层物业的抵押或过户安排，扎实的基础资产使得商业地产资产证券化成为过去几年广受投资者青睐的产品类型。在近年来债券市场违约事件多次发生的大背景下，由于资金混同、发行人主体信用负面事件等原因，少量资产证券化产品也出现了违约或信用评级下调事件，引起市场与机构投资者的关注。

商业地产资产证券化作为安全性较高的资产证券化类型，无论是过户型类REITs（房地产投资信托基金）还是CMBS（商业按揭抵押贷款证券化），通常都具有较为优质的底层物业，又涵盖了发行主体对期间收益乃至本金的增信支持，同时由于底层物业多是产生稳定现金流的成熟物业，未来现金流测算基于长期租约或历史记录，在宏观经济不发生剧烈变化的情况下，测算准确性在各类资产证券化产品中整体处于较高状态。

（一）信用风险事件发生的潜在原因

了解信用风险事件发生的潜在原因，是识别商业地产证券化项目风险点并在产品设计中加以缓释和控制，在产品运营中加以防范的重要前提。

整体来说，风险因素主要集中在物业现金流先天不足、资金混同、增信机构或流动性支持机构丧失承诺履行能力等方面。整个债券市场的短久期偏好使得当前证券化产品的有效久期通常设计为3至5年，期限切割与商业地产标的流动性弱的特点，构成了多数产品的发行人主体信用依赖，并衍生出流动性风险。

鉴于目前类REITs项目还未出现产品违约事件，CMBS项目仅出现一起违约事件，因此下面列示的理论情形并不代表已经发生或将要发生风险事件：

1、期间净现金流测算先天不足，需要增信机构差额支付（或以权力维持费方式），增信机构丧失差额支付能力，且没有现金保证金账户；

2、期间净现金流测算充足，实际经营不及预期，增信机构丧失差额支付能力，且没有现金保证金账户；

3、期间净现金流测算充足，但相关账户未能实现有效隔离，导致期间现金流被发行人挪用或滥用，发行人/增信机构出现信用风险事件；

4、“每三年开放一次”的开放期，或“每年一档，三年之后的份额可以在第三年末回售”的回售期，投资者大额回售，触发增信机构的流动性支持承诺，增信机构丧失支付能力且无法及时将基础资产变现；

5、发行人未回购基础资产或无法回购基础资产（产品设计如此，未触发违约条款），且未能在约定的处置期处置基础资产或续发产品；

6、在发行人、增信机构本身发生信用事件时，产品设计中的交叉违约条款触发导致的连带违约；

7、其他导致产品风险实现的情形。

需要说明的是，由于商业地产资产证券化通常具有优质商业物业作为抵押品（CMBS），或者已经将商业物业过户给产品（类REITs），因此这类证券化产品如果发生信用风险事件，资产处置所带来的回收率也会高于信用类产品。

另外，对于类REITs等资产过户产品，在发行主体发生信用风险事件时，如果在到期日或开放日之前完成资产有效处置，可以避免产品信用风险事件的发生。

（二）资产支持证券设计的风险控制

结合项目目的，充分发挥发行主体（或增信机构）主体资信和商业地产项目的综合优势，是产品设计阶段缓释和管理潜在风险的根本途径。

类REITs与CMBS等商业地产资产证券化产品在设计时，首先应该分析发行人与标的商业物业，判断这个组合的优缺点，要用股权收购或者处置抵押品的心态综合看待，而不是简单地把资产和要素装到以往类似项目的包装材料中去。

CMBS产品作为抵押融资产品，底层商业地产项目的运营现金流作为期间收益支付的主要来源，而物业价值作为借款抵押品。考虑到市场短久期偏好，以及抵押处置所需要的时间不确定性，因此CMBS产品通常不以资产处置作为潜在还款途径，而是采取发行人或增信机构提供开放期流动性支持，或3年后证券投资人有权回售的方式实现投资人退出。这些因素共同决定了现阶段我国的CMBS产品对发行人或增信机构的主体资信依赖度较高，发行人或增信机构的主体信用风险是构成CMBS风险事件的重要原因。

类REITs产品作为股权过户型产品，已经将标的物业直接或通过项目公司形式过户给资产证券化产品，从法律层面上实现了与发行人的破产隔离。这就使得具有足够交易时间（如1至2年）的前提下，具备了资产处置变现的能力。因此，期限结构设计也更为灵活，可以采取“短固定期+处置期”（如3+2、4+1等）模式也充分发挥优质资产的价值，降低对发行人主体信用的依赖，甚至避免被发行人主体信用风险事件所连累；也可以设计成“长存续期+期间开放”（如3+3+3+3+3+3）模式来充分发挥发行人或增信机构的强主体信用价值。

（三）商业地产资产证券化要关注商业地产本身

商业地产资产证券化的核心价值在于商业地产项目本身。尽管前文提到目前商业地产资产证券化相当大比例受到发行人主体信用的影响，但经济发达地区优质商业地产项目作为我国广大投资人普遍认可的保值增值标的，使得商业地产证券化项目的价值基础更为明晰，也更受投资者青睐。

关注商业地产本身，最重要的就是分析了解合理的处置价格或可变现价值。充分认识到商业地产价值的两个锚，一是经营净现金流，二是可比市场价值。基于经营净现金流的收益法评估决定一个经营稳定物业的价值基础，其中对于当前经营净现金流、对未来潜在净现金流的变化趋势及幅度、根据市场风险情况确定的折现系数构成了决定收益法下资产价值的核心因素。可比市场价值评估则是结合具体市场情况和大宗投资者偏好来为价值判断提供有效佐证，根据实际可比案例来更公允有效地体现某些特定条件物业的资产价值，真实有效的可比案例是前提。

（四）完善信息披露及产品治理结构 

随着我国商业地产资产证券化逐渐往公募REITs领域延伸，境外资本市场标准REITs基于或借鉴股份公司制度建立的信息披露和内部治理机制逐渐进入市场视野。通过建立更为完善、透明的信息披露机制，强化持有人大会制度与中介机构责任意识，有助于有效防范、识别和控制潜在风险。

尽管境内现阶段商业地产资产证券化在发行和日常管理过程中，底层物业组合不像海外REITs会发生主动管理和变化，但毕竟底层物业运营效果基于物业层面主动运营，其好坏会影响到上层证券结构的目的实现，这会使得信息披露和持有人大会制度等产品治理结构非常重要。

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