【干货分享】深度剖析供应链ABS风险防范与化解（上）

一、市场概述

2020年出现了很多“黑天鹅”事件，年初“新冠”疫情彻底改变我们的生活，对经济的影响也十分严重。凡是“黑天鹅”，其实都是“灰犀牛”，事物的发生总有一定的因果关联。分析我们当前的债券市场、资产证券化市场也是如此，一个个令人惊诧的违约案例、爆雷事件的背后，其实都有征兆和诱因。冰冻三尺、非一日之寒。因此今天我们就以投资者的视角分析一下资产证券化的风险防控，以便尽早化解“灰犀牛”事件。

资产证券化业务自2017年开始爆发性增长，近年以来，随着央企国企降杠杆、新供应链产品、基础设施REITs等纷至沓来，使得市场总量年年攀升，市场活跃度较好。详细业务量见下表：

其中，企业资产证券化业务中涉及若干基础资产，根据2020年1月至6月的数据分析，目前规模最大的基础资产为保理类、租赁类、物业抵押类等，详细份额见下表：

二、不同基础资产的风险关注要点

资产证券化产品的风险和一般产品不同，不同的基础资产构成不同的证券化产品结构，也带来不同种类的风险，因此我们主要从资产类型来分析资产证券化产品的风险。

首先，我们把基础资产类型分为四大类，具体如下：

■高分散度债权类资产：个人消费贷、车贷、信用卡分期债权等。

■低分散度债权类资产：融资租赁、信托收益权、企业贷款、金融租赁、部分应收账款等。

■不动产类资产：CMBS和REITS

■未来现金基础资产：供热、供水、供电、公用事业收入等。

2.1 高分散度债权类资产

一般高分散度资产类型主要依靠底层资产分散度化解风险，一般而言，单一个体违约率对于整个项目触发违约的影响概率较低，加之次级作为安全垫，使得很多高分散债券类资产一般不再需要提供额外主体增信。此类资产主要关注客户发行的行业、市场地位、违约概览等，在投资者视角中，部分投资人因为此类资产没有主体增信和实际抵押，因此不予投资；同时也有部分投资者从触发概率角度分析，反而偏爱此类资产。

2.2 低分散度债权类资产

低风险分散度资产，一般需要进行主体增信，但市场也有若干以租赁、医药应收账款为主的资产没有提供主体增信，具体项目需要具体分析其主体的信用情况决定。

2.3 不动产类资产

不动产类基础资产由于存在物业抵押，因此相对有一定风险控制，但是，目前资产证券化实质违约项目中也有CMBS等项目，这类项目在运作时可能存在抵押率偏高、现金流覆盖率较低等问题，且目前受到疫情影响，很多写字楼、商场租金下滑，导致很多CMBS项目现金流影响较大，需要重点关注其风险。

2.4 未来现金基础资产

最后一类资产是未来现金类基础资产，这类资产主要是基于原始权益人的持续运营，在未来一段时间内依赖特定业务产生的稳定现金流。这类资产由于现金流稳定性不足、担保人能力下滑等，成为评级下调较为严重的地区，其中2019年收费收益权类共有4只产品评级发生下调，分别为巩燃2015-1、协电力2016-1及协鑫2015-1、庆热2015-1，下调原因均为原始权益人或担保主体经营质量下降。其中，巩燃主要由于担保主体中孚实业经营亏损严重，且深陷债务纠纷，股权冻结，担保人提供的信用支持显著削弱；协鑫主要由于债务负担重，受限资产规模较大，短期偿债压力大，流动性风险明显上升；大庆热力或与回售有关，基础资产现金流无法覆盖回售金额，该ABS票面利率进行了调升，到期日进行了前置。

收费收益权类下调评级较多也引起了监管的关注，2019年证监会对未来收益权类ABS进行了相关规定，不具有垄断性和排他性的入园凭证、物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金等类型基础资产未来开展资产证券化进一步受限。但是，PPP资产证券化由于项目现金流有相关明确财政论证，两评一案，且多数为央企国企项目，因此将可能成为今后发展的重点领域。

三、风险案例浅析

与一般债券不同，资产证券化产品由于风险隔离机制和SPV的设计，其信用主要基于基础资产的质量。投资时基础资产分析尤为重要，包括资产池的分散程度、关联性、未来现金流的稳定性等，尤其是在现金流假设方面，要关注极端情境下现金流的压力测试，防范因基础资产质量下降带来的信用风险。

随着ABS发行规模的扩大，基础资产类别方面逐渐丰富，同时由于原始权益人资质下沉及经济下行，ABS产品出现风险和评级调整的项目数量也逐步增加。截至2018年末，已出现风险和评级下调的30多单ABS中，收费收益权类产品占比最多、债权资产类产品次之，不动产物权类产品涉及单数最少。下面我们以不同的基础资产类型，具体分析ABS风险案例。

3.1 债权类资产

当前的风险债权资产ABS产品中，债权类资产触发风险事项的主要原因包括：1）资产池分散度低，或循环购买中合格备选资产紧张；2）重点参与方资质下滑。违约的产品如：庆汇租赁ABS、丰汇租赁ABS等。

资产池分散度低的产品为：庆汇租赁ABS。此单ABS产品资产分散度低，融资租赁仅有一个承租人—鸿元石化。且单一承租人持续停产，承租人实际控制人被公安控制，承租人涉及多起债务资产被冻结，现金无法回流导致违约，2018年8月，债券评级由AAA下调至B，并被持续下调至C。

重点参与方资质下滑的产品为：丰汇租赁ABS。丰汇租赁担任ABS产品的原始权益人/资产服务机构/差额支付承诺人，2018年7月丰汇租赁主体评级被评级机构下调至AA-，触发了专项计划权利完善事件，ABS已实质性触发担保条款。

3.2 不动产类资产

CMBS和REITS的优势在于，有商业地产进行抵押保障债务的优先受偿，基础资产产生的现金流无法兑付的极端情况下，管理人可以通过出售资产偿还本息，风险可控。不动产权类ABS，目前未发生违约事件，有产品涉及风险，主要原因为原始权益人/增信方资质水平下滑，增信效益有限。涉及风险的产品如：红博会展信托受益权ABS、三胞南京国际金融中心ABS。

红博会展信托受益权ABS，原始权益人为哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司，担保人为哈尔滨工大集团股份有限公司。由于工大高新资金流动性存在较大困难，未能于2018年6月按时足额归集专项计划资金，触发红博会展单一资金信托违约处理约定条款，信托贷款合同于2018年9月提前到期。工大集团违规占用工大高新资金，工大高新敦促工大集团尽快偿还违规占用资金用于偿还信托贷款本息。

三胞南京国际金融中心ABS，原始权益人为三胞集团有限公司，主要风险系重点参与方资质下滑。2018年三胞集团的流动性较紧张，无法如期回购其他非标理财计划，中诚信证评对三胞集团的主体评级由AA+下调至A，于2018年11月下调至BBB-，并于2019年3月19日下调至CC。原始权益人三胞集团提供优先收购权权利对价保障金和差补承诺，2018年股票被轮候冻结，B级债利息保障程度下降，最终导致该产品的评级于2018年10月16日由AA下调至A。

3.3 收费收益权类资产

对于收费收益权类资产，大部分产品因对现金流预测过于乐观，实际基础资产产生的现金流未达到预期，以及重点参与方的资质下滑，经营亏损或停滞，使得现金回流未足额或不及时，从而触发风险事项，导致评级下调等。违约和评级下调的产品如：平安凯迪电力上网收费权ABS。

平安凯迪电力上网收费权ABS，现金流预测未考虑基础资产相关的气候和政策影响（因自然气候等原因减少生物电入网）；重点参与方资质下滑，差额支付人/母公司凯迪生态主营业务经营不善导致信用债违约，主体评级由AA下调至C，触发专项计划提前终止；母公司信用风险爆发后，原始权益人资金账户被冻结，难以维持电厂运营成本。2018年5月，公司经营停滞，现金无法回流，触发实质风险，导致证券的评级由AA+下调为BBB-。

责任编辑：舒沅