过会！东方证券251亿“吞下”上海证券 ：如何看待券业合并边际效应递减

在政策持续推动下，国内券商“大鱼吃小鱼”的并购重组仍在继续，10月29日晚间，东方证券(600958.SH)发布公告称，发行股份及支付现金购买上海证券100% 股权事项获上交所并购重组委审核通过，结论是符合重组条件和信息披露要求。虽然公告指出交易仍需中国证监会及其他主管部门批准，不过从其从8月25日受理到过会仅 65 天，节奏之快在本轮券商并购潮中并不多见。

“八九不离十了！”资本市场并购重组人士表示。

但是一如A股去年半导体芯片并购浪潮，从一开始只要放出消息就会遭到资金追捧，股价被吹上天的情形相比，进入2026年，无论是科技主题的并购还是券商之间的并购，似乎已经激不起太大市场的兴趣。

到底是什么原因让资金对于券商并购主题“视而不见”，其背后有着深刻而复杂的因素。

01 时移事异

从并购标的而言，东方证券吸收合并上海证券不可谓不优质，但是有“国泰君安+海通”、中金公司吸收合并信达证券、东兴证券“金玉在前”，东方证券吞下上海证券可圈可点之处并不多。

可以值得一提的是，这桩交易作价 251.2 亿元，支付方式为发行 A 股股份加现金。上海证券现有5名股东将全部退出——百联集团持股50%、国泰海通持股24.99%、上海国际集团投资持股16.33%、上海国际集团持股7.67%、上海城投持股1%，由东方证券全资控股。

从资产数据上看，2025 年末，东方证券总资产 4868.8 亿元、净资产 826.9 亿元、归母净利润 56.3 亿元；上海证券总资产 957.7 亿元、净资产 198.1 亿元、归母净利润 13.2 亿元。合并后东方证券总资产有望突破 6000 亿元，净资产迈入千亿行列，跻身行业前十。

此外，这也是上海国资券商整合的第二单。此前国泰君安与海通证券合并催生的国泰海通，2026上半年总资产达 2.5 万亿元、跃居行业第一。

业内人士认为，东方证券“收编”上海证券，本质上是上海金融国资体系内部的资源再配置 —— 百联系、国际集团系、城投资源向上市平台集中，避免同业分散竞争。

但是市场对这笔即将落地的交易反应平淡，截至11月3日，东方证券A股股价几乎没有变动。而在10月30日晚间，东方证券发布2026年前三季度业绩报告显示，前三季度，公司实现营业收入121.71亿元，同比下降4.23%；归母净利润53.79亿元，同比增长5.25%。分单季来看，公司第三季度实现营业收入26.1亿元，同比下降44.54%；归母净利润8.6亿元，同比下降47.78%。对于三季度业绩大幅下滑，公司在财报中解释，主要是机构及销售交易、投行、另类投资等板块收入减少所致。

在市场人士看来，券业并购的政策红利已经明牌，但投资者真正愿意为合并后的故事买单多少，还要看后续净资产规模跃升之后的盈利兑现能力。

尤记两年前的“9.24”行情，A股出现史无前例的大涨行情，上证综指从2750点短短六个交易日涨至3675点，券商股更是掀起连续涨停潮，整个券商板块集体涨幅接近30%，彼时国泰海通合并“打头阵”，也在该行情催化下急急复牌，深怕停牌过久错过久违的大涨，这其中券业重组合并的预期很难说不是催化剂。

但是反过来看，两年时间过去，券业合并已经进入“深水区”，简单的合并公告也仅仅是公告而已。

02 边际效应再平衡

简单说，第一口水最解渴，第一笔合并最提气，后面越合并越“喝不动”。

券商合并的边际效应递减，核心在于“规模带来的增量收益”会随着合并推进而越来越小，而整合成本、文化冲突和合规风险却会越来越大。‌

首先，券商并购几乎都以“发行股份+支付现金”为主要方式，会直接扩大总股本，而整合带来的业绩增长往往需要1-2年才能兑现，短期每股收益、每股净资产会被直接摊薄。比如中金合并案完成后，总股本预计扩张64.14%，每股净资产被摊薄11.57%，每股收益预计摊薄约12%，这是市场用脚投票的核心原因。

其次，此前券商合并被炒作“牛市旗手”、“券商航母”概念，但现在投资者更关注并购能否真正提升盈利能力。同质化的区域券商“抱团取暖”、同业务线的内卷式合并，市场基本完全不买账；只有业务高度互补、整合阻力小、能快速兑现协同效应的并购，才能获得资金认可。

第三，券商的IT系统、人员团队、客户资源、企业文化整合难度极大，多数并购后的协同效应远低于市场预期。比如中金公司此前整合中投证券的财富管理业务，用了超4年才基本理顺，这让市场对券商并购的长期价值越来越谨慎，不愿提前给高溢价。

东方证券本次收购上海证券，和其它合并案相比，也有最核心的区别：

• 第一是东方证券的核心优势是资产管理（汇添富基金第一大股东）、固定收益、机构投行、期货业务，短板是上海本地的零售经纪网点和大众客户资源；而上海证券的核心竞争力就是上海本地的线下网点、零售客户基础，两者业务重叠度极低，天然具备“1+1>2”的协同基础；

• 第二同属上海国资体系，整合阻力小，确定性更高；

• 第三，上海证券的资产、营收规模显著小于东方证券，本次交易属于“大吃小”，而非对等合并，即便发行股份收购，对总股本的稀释幅度也远低于中金“三合一”、国泰海通合并等大型案例。

综上所述，券商合并的“甜头”会随着次数和规模增加而变少‌，边际效应递减，本质上是“预期红利”、“规模红利”耗尽后，必须靠“深度整合”来创造价值的过程‌。谁能在整合中真正实现业务、系统、文化的“化学反应”，谁才能突破递减曲线，否则只是“更大的拼图”，而非“更强的航母”。‌‌

责任编辑：Ashley