持有型地产基金的物业价值判断之量化指标

文 | 杨斌   
来源 | 领遇APP

【作者简介】杨斌，大举投资、西罡投资创始人，专注商业地产投资基金、存量更新改造及不动产证券化（类REITs、CMBS）、资产管理。曾成功完成中国商业地产以红筹架构在新加坡证交所主板IPO，并担任上市REITs的首席执行官。熟悉不动产金融、商业地产、传媒、消费、能源等领域的产业并购、股权投资、资产管理，以及上市公司治理。在海内外领导多起IPO、并购和股权投资。

资本化率（Cap Rates）

资本化率是评估收益性不动产的一个重要参数，资本化率（Cap Rates）=净运营收益（NOI）/ 物业价格（假设每年NOI相等，且持有无限期）。就是，将投资性物业的净营业收入除以资本化率就可以得到该标的的近似价格。

资本化率的影响因素主要有自有资本所占比例、外来资本（如借贷）利息、因老化（折旧、功能下降等）产生的贬值和收益降低（相对值）、因通货膨胀带来的不动产增值和收益的增加。

我把公式中的“物业价值”换成了“物业价格”，是因为现实交易中，我们通常是心里想着“价值”，但嘴上bargain的都是价格，卖的要高于价值的价格，买的想低于价值的价格。

换句话说，就是卖方尽可能用低的CAP RATE来要价，买方则极力用高的CAP RATE还价。

商业版的“嘴上说不要，身体很诚实”。

问题是，谁来确定资本化率的高低：低了则高估物业价值，反之亦然。

当年在复星时，内部有个不成文的二级市场投资标准（投资项目汇报会一定用这个说事儿）：PE不高于10，PB不高于1。虽然往往也不会简单粗暴地用此标准把拟投项目一棒子打死，可这个心理门槛横在那儿，并不容易逾越。

从复星一贯的谨慎文化来看，当然无可厚非，只要不赔钱，走过路过，宁可错过。

在这里，是一种类似永续资产的估值方法。同等条件下，房地产的收益期越长，资本化率越高；收益期越短，资本化率越低。

同理，房地产价格由收益率决定，租金越低，资本化率（还原利率）也应该越低。

资本化率虽然看起来是对未来的预期，但实际决定着今天的价格。意思是，如果你预测未来的回报率增加，会使你提高对今天房地产的估值，这种现实和预期的相互作用，使得资产化率成为了房地产行业的一个重要指标。

资本化率，直白了说就是房地产投资回报率，回报率和风险是一致的。回报率的压缩，也意味着同一类型的投资产品的风险在下降。理论上最终的趋势是，房地产回报率接近政府长期债券的回报率，当然风险也在减少。

有一种理论说，“资本化率与国债利率不能简单地比较高低，因为房地产收益期结束时房地产价值消失，而国债到期后本金尚存。”个人觉得这种说法也不符合实际，这个地球上，正常国家正常市场，房地产价值消失的情况似乎很难见到。

Colliers2017年的数据和预测，上海的资本化率不论是写字楼，商场，或者工业都优于香港，新加坡，悉尼，和东京。

卖方急着卖，则CAP RATE上翘；买方特想买，则CAP RATE下沉。

物业估值

在买卖双方开始交易谈判前，各自都会有内部的物业价值判断，即估值。

常用的无非三种估值方法，即重置成本法，市场比较法以及直接现金流折现法（DCF），对资产以及股东投资回报进行分析。

三种方法中，DCF法更为准确，因为DCF估值法的结果具有最大程度的客观性，并且受到广泛的金融机构认可。

但实际中，有些物业在收购时空置，或者出租率不高，或者租金低于周边，无法获取准确的现金流数据，此时可以用另外两种方法：

一是市场比较法，用同类的物业市场租金，但是商业地产与住宅又不同，需要相对复杂的运营和管理，并不适合简单套用周边类似物业的交易价格，不适合用别人的NOI通过资本化率去确定物业的市场价位，市场比较法只能适度参考。

二是如果没有实际案例可比，可以用重置成本法：租金=土地的价格×投资收益率+建筑物价格×投资收益率+税金+合理的营运费用，结果得出这个房子的合理年租金。然后，综合两种方法得出最可靠的租金水平。

实际操作中，任何单一方法都有瑕疵，因此，同时用至少两种估值方法更客观。

NOI和NPI

为何CAP RATE用NOI而不是NPI呢？

首先，我们要明白，NOI与NPI都是管理指标，而非会计指标。

投资性物业的市场估值理论上应该是公允价值。就是说，物业公允价值不应该受财务杠杆、折旧政策、业主的管理水平、租金标准的影响。

所以，市场普遍接受用NOI进行投资性房地产估值会更公正更纯粹，能反映经营业绩，买卖双方都能约定俗成地接受NOI，而不是NPI或者EBITDA。

可是我个人认为，这种采用NOI的道理只是种说辞，往往卖家一厢情愿更喜欢，买家可不会认同，弄砸了就是弄砸了，低收益低价格，价值发现说的就是买家清楚卖家没能真正实现物业应有的价值：我买的就是你无法实现的潜在收益。

存量改造的盈利模式成立的重要内容之一就是管理水平和租金提高带来的物业升值……

所以，用NOI，用CAP RATE，也只是行业高频使用的一种参照系数，因为简单且容易理解，实际交易价格不会如此简单确认。

为何不用NPI，可能也与不太容易获取真实折旧、摊销、管理费有关。

与NOI不同，NPI考虑了各种固定资产采购以及资本性改造产生的折旧与摊销。

NPI=NOI-折旧、摊销、增/减值-资产管理费招商佣金。 

“调整、改造赋能”是商业地产的永恒主题，调整改造支出如果金额大就需要在相对长的期间摊销。

对改造支出的管控是公司内部资产管理的重要内容，所以，NPI更合适做为公司内部管理使用的考核指标。

EBITDA

EBITDA主要用来判断公司是否有能力偿还融资的利息，是偿债能力指标。所以，EBITDA包括营业外收入，公允价值变动损益，都可以成为偿还利息的来源。

EBITDA比较客观地体现了公司的财务健康状况，拥有不同资本结构、税率和折旧政策的公司，特别是资本密集型行业、高财务杠杆公司可以用EBITDA对比盈利能力。

租金收益率

租金收益率是物业租金和售价的比例，也被称为租售比，非常频繁地被用来衡量物业投资是否有价值，简捷而直观，容易被多数人理解。

可租金收益率是个相对不严谨的概念，一般只是用租金减去物业管理费，并没有考虑全部的投入与产出，也没有考虑资金的时间成本。

当然，前面提到的CAP RATE也存在类似的问题，但比较租金收益率，CAP RATE考虑的周全些。

所以，如果要复杂问题简单化，或者用在普通语境中判断物业投资，CAP RATE相对好些。

如果用传统的财务会计核算法计算税前净收益，比如扣除12%房产税，11%的增值税及附加，5%的运营成本和1%的杂费开支，则通常净租金收益是毛租金收益的70%。

例如，2017至2018两年，上海大宗商办物业的毛回报率为4.4%，则净租金回报率为3.08%。

IRR

投资项目净现值（NPV）等于零时的折现率即为IRR。

只要一个项目的加权平均融资成本（WACC）小于IRR，则该项目即可盈利。

一个项目的IRR越高，则可承受的资金成本就越高。

除了判断资本成本的底限外，从投资回报角度看，IRR即投资在投资期内每年的回报率，且复利计算至投资退出。

按照IRR的定义，其与年化回报率是两个维度的指标：IRR是净现金收益的复利，是考虑了物业退出收回现金流的，是现金流指标；而年化回报率是每年净收益（息税前）与投资的比值，是会计指标。

年化回报率是单利概念，IRR是复利概念。

总结

这些指标在实际中是综合使用的，在决策中的权重可能会因人因地而异。

量化指标是决策必不可少的参照，但决策也绝不会仅仅看指标。

新经济新模式，相当长的时间里各种量化指标都非常难看，比如曾经的亚马逊。

从战略高度和发展看，不必过多纠结在这些经济数学或者财务学坑中。

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责任编辑：小亦