中资美元债优势凸显，或迎配置机遇

文 | 古书生   

来源 | 领遇   

【作者简介】古书生，上海财经大学金融学硕士，中欧国际工商学院金融 MBA。曾经在基金、证券、私募等行业工作，从事资产管理行业的工作超过 10 年。

中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构在境外发行的、以美元计价、按约定还本付息的债券。

为什么放着好端端的国内市场不用，非得跑到境外发行债券呢？原因有四：一，由于中国资本管制，资金出境难度较大，只能在境外市场筹集资金；二，业务发展的原因，随着中国企业做大，业务走向全球，美元资金的需求量越来越大；三，在某些阶段，人民币负债成本较高，而美元负债成本相对较低；四，相对于境内的发行流程，境外发行债券的流程非常简单。

从市场总市值来看，中资美元债的发展大致经历了4个阶段：

1，2010-2014年：中资美元债市场的快速扩容。在美联储货币政策持续宽松、人民币汇率单边升值、境内货币政策偏紧的大环境中，国内企业乐意把负债转换成美元，降低企业资金成本，再加上中国企业走出去的资金刚需，共同促使中资美元债市场的大发展。

2，2015年，中资美元债发展速度放缓。境内降准和降息导致流动性泛滥，使得境内债券融资成本下降。811汇改以来，人民币汇率阶段性持续升值，使得美元融资成本上升。两个因素叠加，中资美元债步入发展低谷。

3，2016年-2017年，在去杠杆的基本国策下，境内资金日趋紧张，很多企业选择在境外筹集资金。在城投和房地产的带动下，中资美元债再次升温。2017年中资美元债的发行规模创下最高值，全年发行484只美元债，金额共计2386.78亿美元。

4，2018年，境内资金环境较2017年缓和，跨境发债监管环境的边际收紧，国内企业遭受严监管，境外债券信用违约压力较大，美元资金回流美国。受上述因素影响，中资美元债发行量回落，较2017年下滑20%。

中资美元债迅速发展，是一个不容忽视的市场。2018年，境内的债券是个牛市，境外的债券，尤其是中资美元债，却是个熊市。但到了2019年，形势似乎对调了一下，随着美国暂停加息，美元利率停止上行，中资美元债突然受到了大家的青睐。

近期去北京出差，多个平时不关注美元债的客户都问我，中资美元债的估值逻辑是什么？

见微知著，上述提问说明美元债成了大家关注的焦点。笔者认为，2019年将是中资美元债的大年。以下三个事件将助推中资美元债的发展：

一、全球认可的评级机构获准进入中国开展信用评级业务。

1月28日，中国人民银行营业管理部发布公告称，央行营业管理部已对标普信用评级（中国）有限公司完成信用评级机构备案。紧随其后，中国银行间市场交易商协会亦公告接受标普信用评级（中国）有限公司进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。这标志着标普已正式获准进入中国开展信用评级业务，也标志着中国信用评级市场迎来实质性的对外开放。

为了这一天，标普等三大评级公司准备了很久。

2018年3月，交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在境内开展债券信用评级业务，协会将对申请注册的评级机构开展市场化评价，并根据评价结果实行分层分类管理。此后不久，垄断了全球评级市场90%业务的三大评级巨头均在中国设立了独资经营的子公司。穆迪2018年5月设立穆迪（中国）有限公司，标普2018年6月设立标普信用评级（中国）有限公司，惠誉2018年7月在中国成立惠誉博华信用评级有限公司。

未来，在香港发行的中资美元债中有80%没有得到标普等三大评级公司评级的现状将发生改变。标普将更加了解中国公司，更愿意给出评级。有了标普等公司的助推，中资美元债将更容易被国际资本接受。

二、国际资本正在积极准备以买入中国债券。

1月31日，彭博公司正式确认将于今年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。根据彭博提供的数据，将有363只中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数，完全纳入后，以人民币计价的中国债券在该指数占比将达到6.03%，成为继美元、欧元、日元计价之后的第四大货币债券。较多机构预计，到2021年，将有3000亿美元的资金流入中国债券市场。

MSCI扩容中国之后，外资对于A股的追逐程度，相信大家也看到了。彭博扩容中国债券之后，相信中国债券会得到更多全球资金的关注，而中资美元债将首当其中迎来一波上涨的狂潮。

三、全球宏观经济助推中资美元债的发展。

2019年以来，美国、欧洲、日本等主要发达国家的经济状况都很差，已经公布的就业、薪资、消费等数据也差强人意。在这样的背景下，投资者更愿意关注债券和债券基金。亚洲美元债的收益率超过了其他国家或地区同类型债券的收益率，更容易吸引投资者的关注。

从近期资金流向上来看，美国和亚洲呈现了截然不同的态势。美国方面，资金持续流入货币基金；亚洲方面，资金持续流入股票和债券，美元债尤其受到追捧。

全球宏观经济较弱导致利率下行，亚洲美元债的投资者可以同时赚取高额的票息收益和利率下行带来的价差收益。利率下行助推了亚洲美元债的发展，中资美元债是亚洲美元债中质地优良的投资品种，更得到了资本的青睐。

基于上述原因，经历了亮丽的2017年以及回报率创10年最糟的2018年后，2019年的春天，亚洲美元债重新成为“香饽饽”，认购发行倍数创2016年最高。

回到前面的问题，中资美元债的估值逻辑是什么？

债券的价格都取决于折现率，中资美元债也不例外，计算公式如下：

C为该债券每年的票息；
T为债券的期限；
F为债券到期时的返还值，一般为面值；
r是折现率；
P0是债券现在的价格。

给定任一债券，我们可以通过公开资料查询到C、T和F，如果能够知道r，我们就可以计算得出P0。

由公式可知，P0和r是相反关系。R越大，P0也就越大；r越小，P0也就越大。

折现率r又是如何而定呢？

r=无风险利率+风险溢价

与债券同期限的无风险利率，记为rf。rf可以用同期限的美国国债收益率替代。如果T=2年，那么，美国2年期国债的到期收益率可以记为rf。需要注意的是，1，这里不是人民币的无风险利率；2，rf一般采用LIBOR+1%。LIBOR全名是London Interbank Offered Rate，伦敦银行间同业拆借利率。

风险溢价也叫风险补偿，是承担一定风险所蕴含的特定回报。违约风险越高，风险溢价越高；违约风险越低，风险溢价越低。

现在，问题变成了如何计算风险溢价？

风险溢价大致由以下几个方面决定：

信用利差（Spread）、企业基本面、有无评级、风险偏好、流动性和供求关系等。

信用利差：特定信用评级的中资美元债的收益率与无风险利率的差额。一般来讲，BB评级的信用利率高于B评级的信用利差。

企业基本面：对企业的价值链分析之后，我们预计企业的盈利前景如何。这是企业的特定风险。

有无评级：通常是指有无国际大所的评级。国际大所主要包括标普、穆迪和惠誉。

风险偏好是指投资者对于该债券的风险偏好。如果投资者偏好该债券，则风险溢价较低。反之亦然。比如说，中信证券的竞争实力高于国泰君安，但国泰君安近期在香港发行的美元债的风险溢价就低于中信证券，这是由于投资者短期的风险偏好不同导致的。

流动性：在市场中，该债券的交易数量和交易深度如何？交易越多、流动性越好的债券，享受的风险溢价越低。反之亦然。

供求关系：市面上对此债券的需求与供给情况如何？如果需求大于供给，则风险溢价较低。反之亦然。


本文初步介绍了中资美元债和决定中资美元债估值的主要因素，下文将讲解如何构建一个中资美元债基金。


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