大咖声音 | 陆晨：ESG为什么成为投资新风向？

作者：陆晨

ETF提供给投资者灵活自由的视角来挖掘市场的非有效性获得稳定的收益。在传统金融中，分析投资交易的基本单位是单只的股票或者债券，但每只股票或债券自身都有很多特性，这就类似于人是很多科学研究的最基本的单位个体，但是决定人性本质的是生物基因DNA。

经过西方华尔街和学术界几十年不懈的努力，逐渐了解了股票波动的基因DNA,那就是由芝加哥大学的两位经济学教授Eugene Fama和French共同提出的股票收益率横截面三因子模式（后续又被推广到了四因子，五因子，六因子模型等等，不一而足）。

这些因子都被统称为风险因子，换句话说就是，收益的所得是风险溢价，承担了相应的风险而应该获得的回报。

ETF利于投资者进行金融交易 

我一向认为被资产管理行业称作“Alpha 因子”是虚无缥缈根本不存在的，就像成功学是门伪科学一样（只有通过失败挫折才能真正地汲取经验教训深刻反省，从谷底一点点爬上来，继续前行，而成功都是随机的，或者说运气的成分极大！）。

在金融市场上（无风险）套利的存在就足可以把这些“成功的因子范式”全面斩草除根，这也是前面提到的2013年诺贝尔经济学奖获得者，芝加哥大学的Eugene Fama的另一个学术杰作:市场有效性理论EMH。

有了ETF这个灵活机动的投资交易工具, 过去只能存活于象牙塔里的风险因子模型，现在可以光明正大，昂首阔步地走进真实沸腾的交易世界，帮助投资者把一个个投资想法观点在硝烟滚滚的金融交易中实现。

原来投资的股票个体就像是一个魔方，而每个魔方都是由很多个五彩斑斓的小的组合单元构成的，这些小的组合单元就是单个股票的特性（基因）。原来投资的最基本单位就是整个魔方（单只股票），现在我们可以把整个魔方打散，只挑出来我们喜欢感兴趣的魔方中那些小的组成单元（DNA）。

把众多（股票）魔方中的同样一个（或几个）性质的单元收集组合起来，就得到了资产管理世界中一个崭新的“资产”，是一个维度或者加权的传统资产的几个特征维度。经过这样特殊加工后的新“资产”既具有稳定性（从众多传统资产中提取，有与生俱来的风险分散功能），同时具有创新性，是作为传统资产的一个特性，一个侧面被提取出来交易定价是前所未有的。

另一个很形象的比喻，就像我们下厨做饭的时候，一个蔬菜，比如说是萝卜，根据厨师的需要和个人癖好，可以被切成片状，细丝，三角状，丁块等不同方式。如果我们有多种蔬菜，通过选择切的不同方式再把它们组合在一起，就能做出一盘新颖美味的佳肴。ETF就是一个崭新的方式，视角，被用来审视和衡量这个充满了贪婪恐惧人性和机遇的金融市场。

ESG推动企业追求价值最大化  

进入数字化新时代，随着大数据，人工智能AI，云计算，5G传输，万物互联IOT等众多崭新科技概念的推出，在ETF新的历史发展阶段逐渐演变出关于概念主题投资的ETF，对应着每一个上面提出的新科技创新概念，ETF都有相应的一个投资组合来实现（在所有的上市公司中选择那些和投资主题相吻合的股票）。自2019年以来中国ETF市场风起云涌，各种板块，地区，概念的ETF被推向市场，为广大的投资者和金融机构提供了操作简单方便的资产管理，风险管理，投资组合管理的工具。

一个值得一提的ETF发展方向就是ESG社会道德投资（在中国被称为是社会影响力投资），ESG的每个字母代表了一个主题方向，E是Environment环境，S是Society社会，G是Governance企业治理。上世纪九十年代，社会责任投资开始由道德层面转向投资决策层面，银行保险对冲基金等金融机构在投资决策的过程中开始逐渐加入综合考量公司的ESG绩效表现，使ESG投资在国际资本市场中演变发展成为一种非常独特的重要投资方式和风格。通过ESG绩效的考核，能评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任方面的贡献。

2006年，“负责任投资原则”组织（Principles for Responsible Investment Association，简称“PRI”）在联合国支持下宣布成立，2005年联合国前秘书长科菲•安南邀请全球最大机构投资者代表及利益相关方共同制定了PRI所倡导“负责任投资原则”，并于2006年在纽交所正式隆重向全球发布。该原则旨在帮助投资者理解ESG因素对企业投资价值的影响，鼓励支持各成员机构主动将ESG因素纳入公司投资经营管理的决策过程中，并以维护成员机构所处经济体和社会环境长期利益为己任。

国内外学术和业界的研究已广泛地验证，ESG因素与企业的业绩表现和经营管理水平间的紧密关系。ESG推动企业从单一追求自身利益最大化到追求社会价值的最大化。

数据证明，ESG表现良好的公司，运营和财务表现同样出色，这样的企业能够预期和管理目前以及未来的经济、环境、社会机会和风险，关注质量创新、生产力创新，重视环境保护、节能减排，降低运营成本，创造竞争优势以及长期价值。

企业社会责任（CSR）要融入企业价值观和使命，要可持续的、系统的创造共享价值。正如PRI于2019年发布的《转变观念：ESG、信用风险与评级》中说的，“观念正在转变，ESG信号不仅可以用于管理下行风险，也可用于发现投资机遇”。

随着全球投资机构对ESG策略研究的不断深入，ESG因素与企业财务指标、投资绩效之间更多显性和隐性的关系还会被不断揭示出来。

以ESG为基础的授信机制即将推出

ESG策略可以帮助投资机构实现规避风险和价值发现的双重目标。

目前，联合国负责任投资原则（PRI）已有全球60多个国家的2500家大型机构加入，成员机构管理资产规模超过80万亿美元。

亚洲基础设施投资银行（亚投行）行长金立群先生在2020年1月13日出席亚洲金融论坛（AFF）表示亚投行会大力支持一些创新型的做法，特别是在基础设施融资方面。亚投行计划要推出以ESG为基础的授信机制，以推动基于ESG应用于基础设施方面的投资，尤其是在亚洲的投资。

ESG作为投资的新一类棱镜来识别企业在社会责任投资这一维度上的作为，并辅以量化分析计量的方式来数字化这一传统抽象的企业道德标准。最近，为响应投资者的需求，MSCI推出了MSCI ESG固定收益指数和MSCI固定收益因子指数，为ESG投资客户提供了客观透明的ESG定量标准。

众所周知，一个企业的价值和它股票的价格不是高度一致的。全世界最伟大的价值Value投资家Warren Buffet一生都在践行他的价值长期投资信仰，并且以真实的业绩证明了他所信赖和执行的价值投资的真正“价值”。

在中国，有着形形色色的本土投资者打着Warren Buffet价值投资的旗号，以Buffet的弟子自居，但是Buffet在上个世纪80年代投资的那个资本主义迅猛发展的特定时代已经一去不返了。

人们在当今这个更加动荡，民粹主义卷土重来，全球地缘政治争端错综复杂，各国央行频繁染指市场的新的政治经济环境中，无法复制Buffet的成功（场景和氛围已经发生了巨大的变化）。

年近90高龄的Warren Buffet近年来面对一个和他曾经熟悉的投资环境大相径庭的资本市场，随着美国长达8年的牛市，股票市场一路长虹，股票的价格都已经非常昂贵，特别是科技类股票，对于他擅长的投资风格形成了严峻的挑战。

Buffet持有高达1280亿的现金，这些现金只能赚取微薄的利息（美国的债券和股票市场一样，牛气冲天，导致债券的收益率节节败退，美国10年期的国债只能有2%左右的收益，管中窥豹，可见一斑！）。

Berkshire资产负债表上闲置的现金总量几乎占了Berkshire公司市值的四分之一，这些现金可以买到除了有限的几家公司之外所有记录在SP500指数里的美国公司！！2019年，Berkshire公司的A-Share股票只有区区11%的盈利，远远低于美国股市大盘指数31.5%的靓丽表现。

在ESG社会责任投资这个问题上，让所有人大跌眼镜的是Warren Buffet是持相反态度的。最近的披露的Warren Buffet的公司Berkshire Hathaway在美国爱荷华州投入了近300亿美金进入风力发电及其基础设施相关行业，希望能够把爱荷华变为风力发电的世界中心。

但是这一巨大手笔的资金投入并不是人们所想象的：Buffet推动企业社会责任投资，相反，Buffet直言不讳地讲：“他之所以这么做是因为有政府鼓励风能发电的补贴”Buffet的观点是很难来衡量哪些企业的管理运营是对于社会的贡献更大有公益性。

50年前，著名的芝加哥大学经济学教授，诺贝尔经济学奖获得者Milton Friedman 曾经说过“企业主要的社会责任就是盈利”。在ESG投资时代来临之前，他的话被奉为企业价值观的圣典。

自2000年以来，世界范围的ESG投资每年都稳步上升，到2020，全球投资金额预计接近50万亿，到2036年全世界投资ESG的总金额会超过150万亿的水平，在现在的基础上翻两倍多。

ESG投资理念

更多的投资者，金融机构包括监管部门都义无反顾地拥抱ESG投资理念，投身于ESG理念的企业投资大潮。

作为金融投资创新领军者的ETF自然不甘落后，和ESG投资相关的ETF开始在世界金融舞台崭露头角，这也得益于一系列ESG投资的量化衡量标准的出台。

鉴于ETF巨大的影响力和号召力，基金经理通过投资企业所赋予的proxy voting power开始对于企业的价值观和社会使命进行监督，并推动了企业内部董事会对于传统企业经营项目做投资决策的过程中必须加上相关的ESG因素的考量，来促进企业对于社会公益和环境的观念和行为的改变。

投资银行Guggenheim Partners 的董事局主席Alan Schwartz就曾讲过：“纵观整个人类历史社会经济的发展，每当劳苦大众觉得国家的一小部分精英拿到的太多的时候，两件事就会发生了：通过立法来完成财富重新分配或者通过暴力革命来完成同样的目的”。

2016年让美国和世界震惊不已的美国总统竞选就是这种酝酿很久的对于当权的精英阶层强烈不满而演变的民粹主义Populism重登历史舞台的序幕，随后，世界多个国家都相继爆发了民粹主义运动。底层民众对于经济衰落，贫富差别加剧的不断扩大的现状怨声载道。

ESG就是企业的民粹主义运动。但是对于西方现行的资本主义体系究竟是哪里出了问题，大家众说纷纭，各执一词。Paul Singer，著名的美国对冲基金经理认为是这是一场由企业董事会和高级管理层自导自演，政府推波助澜的闹剧，本来应该是投资者拥有一家公司企业，他们任命一个代表投资者利益的董事会来设定公司未来发展战略和目标。

董事会再雇佣高层管理团队来实施完成董事会确立的战略目标。但在当今的残酷现实却是：管理层精心挑选一个他们满意的董事会，再来设定一个让高级管理层利益最大化（而不是投资者）的战略目标和利益分配方案。

管理层追逐更大的风险来获得更多的盈利，从而使他们享受获得更多的利益分配。公司的拥有者和管理者之间的信息不对称性导致了他们之间的利益最大化的终极目标是南辕北辙的。公司的治理架构的建立初心本来是为了降低这一与生俱来的信息不对称性，但是，美国多次的金融风暴说明企业的现实情况距离这一初心还相差甚远。 

Buffet觉得推行一个更加纯洁的企业治理架构不是资本主义市场来主导的，而是国家政府和监管来推动执行的，需要通过相关的产业政策的引导。

他以Berkshire所保留的一部分煤矿开采业务来说明这一点，如果人们想要推动ESG社会责任投资，让我们放弃煤矿采掘来保护自然环境，要么我们的投资人或者消费客户必须吞下这一难以下咽的苦果，人们可能会说，那就让消费者来承担吧！

但是问题又来了，如果在某地区消费者，他们的能量消耗超过一半是来自于煤炭，那么他们愿意承担这一部分的成本和费用；但生活在其他地方的消费者呢，他们就不会承担这些费用；那么是谁来最终来给ESG道德投资买单呢？最大的可能是政府，政府更恰当地扮演着所有人（社会）的公共利益的代言人，政府必须亲自下场来付之于行动，改变人们的投资生活消费的社会行为方式。

放眼全球ESG投资规模和格局，欧洲一直占全球可持续投资资产的最大份额，达14.1万亿美元。

晨星公司（Morning-star）的2019年第三季度评估报告显示，欧洲可持续基金吸引了249亿欧元的资金流入，其中71%为主动管理型基金。该报告还显示，2019年第三季度，（净）流向可持续性指数型开放式基金（sustainable index-tracking open-end funds）和可持续交易所交易基金（ETF）的资金占总新增资金的比例继续上升，从上一季度的22%升至29%。

目前全球已有90%的大型跨国企业主动公开披露其在ESG方面的表现。

有调查显示，90%的大型机构投资者认为结合了ESG的投资要比没有ESG因素的投资回报更高。对全球6600多个ETFs基金研究分析的结果表明，ESG-ETFs 收益率在过去十年中有八年跑赢非ESG-ETFs。ESG-ETFs正在快速飞跃式的发展。

全球监管机构致力于推动更多的企业调整接受ESG相关方面监管的准备。

2018年，欧盟委员会（European Commission）发布了为可持续发展提供资金的行动计划。将ESG作为主要因素纳入市场研究和信用评级；探索公司治理如何更好地促进可持续金融；加强欧洲监管当局对可持续性的监督。

ESG报告指引

英国《金融时报》（The Financial Times）援引波士顿咨询公司（Boston Consulting Group）的数据称，超过300多家世界最大的制药、消费品、石油和天然气、银行和科技公司中，越是遵循道德规范经营的公司，其盈利能力越强。

2019年12月18日，香港交易及结算所有限公司（港交所）全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）官网发布公告，披露《ESG报告指引》。计划于2020年7月1日或之后开始的财政年度实施。这将成为港交所自2012年以来的第三版《指引》。

其中，最突出的一点就是《指引》将一部分半强制（“不遵守则解释”）披露指标升级为强制披露指标。这些指标包括董事会声明纳入ESG管理相关内容、披露原则的应用情况及对报告披露范围的解释。

近两年来，中国和美国两大经济体的企业家们也纷纷转变企业经营观念发表宣言，明确提出企业要追求社会价值最大化，推动社会进步，保护自然环境。

ESG投资不仅仅是一种投资风格，也慢慢成为企业的生活的态度和生活方式，在一个健康完善的社会环境中持续稳定发展，和社会以及企业内部辛勤劳作的员工互利共赢，一起携手打造更加美好的明天。

陆晨简介

博士，教授。

中国人民大学商学院EMBA EE特聘课程导师；哈佛大学商业心理学BPSY特聘教授。   

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