信用债违约究竟是银行之殇还是企业之痛？

文 | 周茂华   

来源 | 领遇   

【作者简介】周茂华，毕业于南开大学经济学专业，博士，毕业后任职光大银行金融市场部宏观经济分析师，七年来，本人除了负责宏观经济、政策及市场研究外，也参与利率衍生品及外币债券交易，理论与实践相结合。

事件： 2019年初至2月14日信用违约15只，也是2014年以来最高的。

信用债违约的几个特征：

1、违约金额与数量均扩大。2018年信用债违约的金额与数量均创出新高，高于前几年的总和。Wind统计显示，2018年信用债违约153只，2014年-2017年的总和135只，违约金额较2014年-2017年的总和。

2、行业与区域。从2014年以来国内信用债违约情况看，“爆雷”企业在行业、区域分布方面并没有明显的特征。

3、违约主体。2018年新增违约主体以民企居多，Wind数据显示，2018年民营企债券违约68只，占全部违约债券的44%，而且上市公司违约数量较前几年明显上升，2018年上市公司违约数达56只，2014年-2017年实质违约债券仅1只。

一、违约原因梳理

近年来，国内信用债市场违约似有进入常态化的态势，分析其中原因，既有周期性因素，也有企业自身运用问题和市场风险偏下降等方面因素。

（一）周期性因素

2018年经济下行压力与行业景气度下降有关。受投资增速下滑与外部需求不确定性影响，2018年国内经济面临较大下行压力，实际GDP同比由18年1季度的6.8%放缓至4季度的6.4%；同时，国内行业处于结构性转型升级阶段，部分行业、企业正经历转型阵痛。

（二）企业运营问题

与前几年产能过剩企业违约频发不同的是，2018年企业债违约主要涉及的企业运营不善导致现金流吃紧，比如：前几年企业过快举债、并购以求资产规模的快速扩张，导致杠杆率快速攀升，一旦市场融资环境收紧，企业流动性短期枯竭，企业信用情况恶化；集团流动性紧张或关联方负债导致部分企业现金流吃紧，还有企业自身财务管理不规范、经营不善导致现金流紧张等。

（三）市场风险偏好下降

国内中小企业，尤其是民企的融资难、融资贵问题突出。由于国内多层次融资市场不成熟，商业银行的顺周期性，中小企业自身因素，以及贸易摩擦等因素，导致投资人风险偏好下降，投资人纷纷避免“踩雷”，导致企业再融资环境收紧，企业现金流脆弱性上升，尤其是中小民企由于抗风险能力较弱，因此，成为违约的高发区域。

二、2019年信用债市场展望

由于周期性与结构性因素尚在，2019年部分信用债违约事件或不可避免，但预计2019年国内信用债违约数量和金额环比均有所下降。

（一）经济有望运行在合理区间

国内经济保持中高速运行，企业整体盈利面整体陷入衰退的风险低，信用风险整体可控，但结构分化持续。随着国内一系列托底经济的政策效果显现，国内经济有望逐步企稳，并有所反弹。

（二）信用债配置需求或有所上升

从大类资产配置角度看，由于因城施策的结构性调控政策，建立房地产长效机制的政策方向并未改变，房地产市场整体保持平稳，以往靠楼市价格爆涨盈利的资产配置风格料难以持续。而偏积极的财政与货币政策，国内的经济有望触底企稳，在这个过程中，股市与债市的机会或相对较大；而债市中，从内外环境与估值的角度看，整体上信用债的配置吸引力将增强。

（三）市场情绪保持稳定

尽管2018年债券违约数量与金额创近几年的新高，但2018年违约1205.61亿元，占信用债存量的0.4%，相对处于低位，市场的情绪整体稳定。

（四）结构性分化

市场在资金资源配置的作用将明显提升。对于高负债，主营业务不强，涉及业务面过广，盈利前景相对不佳的企业，企业融入压力仍较大；而对于符合战略转型方向，负责合理，经营稳健，具有较强的竞争力和成长性的企业将受到投入青睐。

三、信用债市场走向成熟

（一）市场价格发现

信用债违约常态化，显示市场功能在发挥作用，国内信用债违约事件暴露是国内信用债券市场走向成熟，尽管信用违约对企业经营及局部行业构成冲击，但是信用债违约是价格、价值发现的助推剂，是市场配置资源的效率。政策只能通过偏积极的财政与货币政策为经济托底，但是微观企业的资源流向与选择更多需要靠市场机制发挥作用。同时，也会促进国内相关信用风险分散工具的发展，增强市场的深度。

（二）企业规范经营

“爆雷”的企业未来在市场上的融资成本与融资难度将明显上升，这本身就是对企业规范经营构成的约束，促使企业规范财务管理和信息披露的规范，加强企业现金流管理；在企业发展战略上，企业为赢得市场认可将努力避免通过高负债加速企业资产扩张；有助于企业聚焦主营业务经营，增强企业核心竞争力等。

（三）倒逼金融机构改革

信用债违约事件频发，倒逼商业银行等金融机构更加注重企业信用风险的识别，并开发相应的模型工具等，根据不同的违约风险，金融机构需要在盈利与风险进行权衡，这就需要提升金融机构的风险定价能力；进一步地，从金融机构稳健经营角度，金融机构需要根据自身资产负债情况，加强流动性管理。长期看有助于提升金融机构的整体竞争力。结合发达经济体发展经验看，国内需要补齐信评供给短板。

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