首席观点 | 两融规模反弹，短期高位回调

文 | 李湛 刘波   
来源 | 领遇   

【作者简介】李湛，中山证券首席经济学家、研究所所长、中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事、中国证监会债券部和深圳证券交易所研究顾问、腾讯金融科技智库专家，曾是深圳证券交易所博士后、多伦多大学访问学者。

两融余额强势反弹，交易活跃度上行回调

（一）两融规模触底反弹，目前高位回落

2018年下半年，融资融券余额保持弱势递减，小幅下行，两融规模递减的边际效应相对年初有所放缓。

2019年一季度，A股市场反弹牛走，两融规模也开始大幅拉升，达到去年下半年来高位。随着A股市场在4月下旬开启回调，预计两融规模会在接下来一段时间开始从相对高位向下震荡。

整体而言，两市融资余额占A股流通市场的比值区间范围为1.80%至2.40%，2018年下半年以来，两融规模整体呈趋势性递减，至九十月份断崖式下跌，在2019年2月探底，随后在2019年2月底开启强力反弹并在4月初达到高点，随之4月底开始在高位有所回落。

截止2019年5月初，沪深两市两融余额9418.44亿元，环比下降1.88%，同比下降4.29%。据统计，两融余额占A股流通市值2.17%。

其中融资余额规模为9342.37亿元，融券余额规模为76.07亿。经历了2018年近一年趋势性下跌后，2019年一季度两融余额重拾抬势，回到去年4月末水平。但两融余额在达到2018下半年来的高点后，4月下旬已开始出现从高位出现边际递减趋势。

可能原因有二：其一，A股市场在2019年一季度的强势反弹后，估值修复完成，前期利好消息已基本被消化，A股市场4月开始回调；其二，中美贸易摩擦在5月初升级加剧，后续发展暂不明朗，市场观望情绪浓厚，开始偏向谨慎。

2018下半年来，融资余额呈现趋势性下滑，表现出边际钝化或企稳特征，并于2019年2月初断崖式下跌触底。融资余额下降是导致两融余额减少的主要原因，相对7月初融资余额的9050.5亿元，2019年2月初，融资余额仅为7169.5亿元，累计降幅高达26.28%。

2月初触底后两融余额开始随着A股反弹强势拉升，高点达9852.52亿元（4月19日），相对2月低点涨幅高达37.42%。截止5月10日，融资余额9418.44亿元，相对高点已有所回落，4月下旬至今两融余额呈边际递减趋势。

融券方面，2018下半年来，融券余额从7月初约65亿元，上涨到11月的82亿元，相对2018年7月初涨幅超28.48%，从融券属性看，2018下半年融券余额攀升间接反映投资者对市场的悲观预期。

融券余额同样也在2019年2月初触底后反弹，到4月高点97亿元，相对低点涨幅超61%，或为部分之前的套牢盘和获利盘在一季度这一波反弹中出清离场。需要强调的是，融券余额同样随融资余额在4月中下旬开始从高位回落。

 图3 沪深两市融券余额走势。资料来源：Wind。

（二）两融交易额急剧拉升，占比走高回落

2018下半年至2019年2月初，两融交易额整体维持在底部箱体震荡，大部分时候维持在1000亿元级别；两融交易额与沪深两市成交额的占比，大部分时间处于8%以下。但在2019年2月后开始急剧拉升，平均达3000亿元以上，3月高点达5670亿元，相对2018年7月初1273亿元，涨幅达345%；相对2019年1月低点597亿元，涨幅更高达848%。

需要强调的是，4月末最后一周因为五一假期，只有2个交易日，交易额仅为890.67亿元，五一后A股市场恢复，但因为中美贸易冲突升级的原因，交易额有所下降，为2248.40亿元，相对3月高点已有所回落，但相对2018年7月和2019年1月依旧分别有76.58%和276.25%的涨幅。

两融交易额占A股成交额在2019年2月后，也稳定在9%以上，但同时呈下降趋势。在大幅回调的市场背景下，预计两融交易额会随两融余额在高位逐渐走低。

2018下半年，两融交易额与两融余额、A股走势的同步性不如2017年初至2018年中显著，与两融余额和A股2018下半年趋势性下跌，2019年一季度反弹走牛的表现，两融交易额主要表现为2018下半年底部箱体震荡，后随股市走牛大幅拉升后高位震荡下行。

目前随市场回调有所下降，至5月初规模为2248.40亿元，相对高点下跌超60%，市场热度有所减退。

行业两融余额集中度小幅走高 存量规模有所提升

（一）两融余额H5与H8行业集中度稳步提升

如前所述，2018下半年，两融余额整体呈现震荡下行；2019年一季度低位触底后大幅反弹。就行业分布而言，经统计发现，申万行业两融余额居前的10个行业同样在2018下半年甚至2018年全年呈持续流出状态，2019年一季度则同步大盘和两融总额转为净流入状态。

4月底，则因A股市场回调叠加中美贸易冲突升级，后续预期开始悲观，目前H10全部已转为净流出状态，但无论两融余额涨跌，前8与前5个申万行业两融余额集中度一直轻微稳步提长，其中H8行业两融余额集中度超56.18%，H5行业集中度超39.07%。

 图6 两融余额前十行业走势。资料来源：Wind。

两融余额行业集中度的结构方面，目前申万行业两融余额总和为8284.94亿元（5月10日），约占沪深两市两融总额的87.97%。其中，非银金融、银行、医药生物、电子、房地产、有色金属、计算机和化工等8个行业的两融余额一直处于融资融券市场的前列，余额均在430亿元以上。H8行业集中度占申万行业总体两融余额的比例从2018年中（2018年7月6日）的55.9%提高到目前（2019年5月10日）的56.18%。

两融结构与行业集中度表明，2019年一季度申万行业两融规模与沪深两市两融余额的规模的皆呈现资金净流入状态。其中，银行、非银金融等行业的两融余额流入速度较快，提升两融规模的行业集中度。

（二）两融余额净流入转正，存量规模有所提升

流量方面，相较于2018年下半年申万各行业两融余额呈净流出状态，2019年至今总体已转呈净流入状态，使两融存量规模有所提升。但4月底开始，除食品饮料为净流入外，多数行业开始转为净流出，后续预期行业两融会逐渐回落。若以申万行业两融交易额与其相对应的行业成交额占比为流量参考指标。医药生物、传媒与银行等业行业融资融券交易杠杆比率超10%，银行、有色金属、商业贸易、公用事业、休闲服务和综合六个行业呈净流出状态明显。

ETF两融规模总体稳定，余额高位走低

据不完全统计，两融ETF标的已从2018年7月份的28只发展到2019年5月份的55只，增速近96%。受此影响，两融ETF由2018年中的933.05亿上涨至1008.71亿，增幅为7.5%， ETF规模增只同时增量，相对2018下半年，市场景气程度小幅回暖。

两融ETF前5集中度持续缩减。自2018下半年来，两融ETF前5的规模由2018年中的852.5亿下降至842.33亿，降幅约为1.19%，行业集中度下降约8.17%，两融ETF行业前5规模有所下降， H5集中度有所分散与弱化。

2018下半年来，两融ETF行业前5中，华安黄金ETF和华泰柏瑞沪深300ETF下跌幅度显著强于其它，分别由2018年7月205.22亿元下降至154.67亿元，163.46亿元下降到130.86亿元，下降幅度分别为24.63%和19.94%。在两融ETF行业前5规模缩减，整体规模有所增加的环境下，行业前5集中度由年初约91.36%下降至目前的约83.19%，下降超8个百分点。

ETF两融交易额高位震荡，最高达167亿元（2019年4月12日），目前为133亿元（2019年5月10日），涨幅分别达388%和291%。H5的资金净流入来看，4月份至今，华安黄金ETF和华泰柏瑞沪深300ETF在区间内呈净流出状态，华夏恒生ETF、华夏上证50ETF和易方达恒生H股ETF则表现为净流入。在市场高位回调，头部ETF融资净流入额出现分歧的状态下，预期ETF两融余额将持续高位向下调整。

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