科创板进入历史新纪元！

文 | 黄华艳   
来源 | 领遇   

【作者简介】黄华艳，北京科技大学计算数学硕士，15年资本市场投资经验，本土量化专家，家庭理财频道特邀嘉宾、红周刊特约作者、华尔街见闻专栏作家，现任北京大道兴业投资总经理，曾任职中国银河证券、嘉实财富和鲁证期货。私募基金行业里的价值投资者，践行“大道至简，兴业唯专”的价值投资理念。

笔者在上一篇科创板报道中提到，科创板的推出是资本市场划时代的里程碑事件，就目前的发展看，一切都在有条不紊的推进，特别是最近刚刚公布的首批9家科创板上市公司，我们更加明确了科创板将是不亚于2005年股权分置改革的事件，必将为A股开启一轮崭新的牛市。

2018年11月5日，国家领导人在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。未来国家的发展首要在科技的发展，而科技类企业因为A股市场上市制度的限制而难以在国内登陆资本市场，从2009年的创业板推出，到2015年的战略新兴板计划，再到2018年的创新企业试点，以及此次科创板的推出，我们国家一直在积极探索科技型企业上市的相关模式。科创板的定位将聚焦国家创新驱动和科技发展战略，为科技型企业服务。无论是创业板还是新三板，发展至今都没有达到当初设想的推动科技创新型企业上市融资的目标。就创业板来说，目前上市条件越来越接近于主板，且实行的也是核准制。新三板其实最接近于注册制，但是由于一直没有实行连续竞价制度，投资者门槛设立过高，导致成交不活跃，实际上属于场外市场。因此在这样的背景下，推出科创板也是大势所趋。

二、科创板定位

对于科创板的定位，证监会表示，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。上交所表示，科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。笔者认为，科创板服务的重点是尚未进入成熟期但具有成长潜力的创新型中小企业。这部分企业在资本市场不容易融资获得资金，设立科创板完善了现有资本市场制度，给这类企业提供融资机会，而且这类企业都是面向世界科技前沿、面向经济主战场和面向国家重大需求的。另外，科创板上市公司和投资者的门槛比较灵活，这可以增加科创板以及整个资本市场的活力。因此，能在科创板上市的都是科技消费类和文化创新等企业，具体分类来看，第一，是科技型企业，包括国家级高新技术企业、小巨人企业、小火炬企业或经过权威认证的科技型企业等；第二，是创新型企业，包括新技术、新产业、新业态、新模式等新经济类型的独角兽企业，以及包括新型智能制造、互联网金融等新型服务业态；第三，是个性化企业，在企业取得突破性技术进步或行业领先的核心技术时，对企业不再设置净利润、盈利能力等财务指标限制，对企业的财务指标设置的组合例如“收入增长率+经营性现金流”等要求，标准大大低于新三板的财务组合要求。科创板重点针对技术上处于市场顶尖，但是对于市场规模、成熟度还处于刚刚起步的战略新兴产业，与主板、创业板和新三板形成错位发展。

据公告，各部门已相继发布了涵盖顶层制度设计、发行审核细则到发行承销、股票上市、交易、登记等全流程文件，搭建了具体的科创板规则体系。2019年3月1日，科创板开闸，2+6规则落地并实施，3月22日，上交所公布了首批受理的9家科创板申报企业名单，分别为晶晨半导体、睿创微纳、天奈科技、江苏北人、利元亨、宁波容百、和舰芯片、安瀚科技和科前生物。预计最晚到10月，最快或在6月，第一批企业将正式上市交易。相关的规则方面，证监会发布的2项配套规则分别为：《科创板公司首次公开发行注册管理办法》、《科创板上市公司持续监管办法》。上交所发布的6项配套规则包括：科创板发行承销办法、科创板上市规则、科创板发行上市审核规则、科创板交易特别规定、上交所上市委管理办法、上交所科技创新咨询委工作规则。中证登也修改出台了2项配套规则包括：证券登记规则（修订）、科创板登记结算业务细则（试行）。此次科创板方案和配套制度的出台，距离2018年11月5日宣布设立科创板并试点注册制只有短短90天，可见速度之快。

具体来看，有五套差异化上市指标：（一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。上述所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。

此外，在信息披露方面，此次科创板的一大亮点就是试点注册制，而注册制对信息披露提出了更高的要求。与传统企业相比，科创企业的模式、技术、产品更新，但研发和经营失败的可能性也更高，普通投资者把握企业价值的难度更大。因此，在信息披露方面，需要更加强调行业信息和经营风险的披露。与主板、创办板等相比，科创板信息披露格外需要注意的几个部分：第一，科创公司应当结合所属行业特点，充分披露行业经营信息，尤其是科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息，便于投资者合理决策。这一点也是由科创板的定位所决定的。第二，科创板允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。对于尚未盈利的这部分企业，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。第三，科创公司和相关信息披露义务人适用证监会、交易所相关信披规定，可能导致其难以反映经营活动的实际情况，难以符合行业监管要求或公司注册地有关规定，可以依照相关规定申请调整适用，但是应当充分说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。证监会、交易所认为依法不应调整适用的，科创公司和相关信披义务人应当执行相关规定。

对于很多科技创新公司都是采用了红筹或VIE结构，有些优秀的公司也已经在境外上市。如果只是因为其法律形式而拒绝在中国证券市场上市，既不能体现科创板的开放性，也不能让中国投资者享受这类公司的成长红利。2018年证监会曾经试图推动创新企业境内发行股票或存托凭证，小米的CDR发行甚至已经走到了发审会环节，但最终因种种原因没有实际落地，科创板理所当然应该在相关制度设计中为这类公司留下空间。

具体程序上，由上交所负责科创板发行上市审核，判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，审核时限原则上为6个月，同时，审核要实行全程电子化，以及向社会公布受理、审核进度、上市委会议等关键节点的审核进度时间表，强化审核结果的确定性。在上交所审核通过后，将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会履行注册程序，证监会负责科创板股票发行注册。

从具体期限上来看，发行人申请公开发行股票并在科创板上市，应由保荐人保荐并向交易所申报，交易所收到注册申请文件后，5个工作日内作出是否受理的决定。再往后推，审核时限原则上为6个月，其中交易所形成审核意见的时间是3个月。对于科创板，交易所设立独立的审核部门，负责审核发行人公开发行并上市申请。此后，发行人及其保荐人、证券服务机构回复交易所审核问询的时间，总计不超过三个月，特殊情况除外。在注册申请文件报送证监会后，证监会需要在20个工作日内作出是否同意注册的决定，在这个过程中，证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分的，可以退回交易所补充审核；交易所补充审核后，重新报送证监会，注册期限重新计算。证监会同意注册的决定自作出之日6个月内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票。

境外资本市场发展已完善，对比海外上市的中概股，看看他们的市值，我们发现，第一大市值在金融，这跟我们国内经济结构，包括银行占上市公司利润大，很多金融股占比很高有关系；第二大是可选消费，大概占到18%；第三大是信息技术，占12%，这两大行业其实反映了过去十年中国经济结构缓慢发生的一些变化。为什么海外的中概股结构能够反映这种经济结构的变化呢？恐怕这就跟我们的发行制度非常相关了。以美国市场为例，过去十年是移动互联+生物医药时代，美股每年IPO的企业里平均60%的公司在上市前一年利润为负值，都是亏损企业上市。但这十年里，现在进入到美股标普500指数里面的，很多都是当时在纳斯达克上市时没有利润后来成为了巨头，比如亚马逊、谷歌和苹果。这种发行制度的变化，对于资本市场对接经济的发展、经济的调整都非常重要。所以笔者认为，科创板制度对于整个中国而言，其实就是形成二级市场和整个实体经济的对接机制。这个对接机制不光服务于企业，对于我们做二级市场的而言，也是提高投资者长期回报的一个路径。因为存量公司的行业结构问题，我们不能指望A股市场靠着占比50%左右的金融和工业这两个板块跑出大牛市，所以我们需要科创板这个增量市场，这对资本市场来讲是一个非常大的变化。国内的上市公司市值占比和境外资本市场市值占比结构不同，本质上反映了我们的上市制度的不同，顶层制度设计出发点和落脚点不同，也与经济的发展阶段相关。因此，科创板的制度创新将是国内资本市场里程碑的事件，让中国的A股直接与世界接轨。

从美股的历史经验可以看出，科创板将是一个造富板，这里将诞生BATJ类的企业，同时也将会出现破产的企业，这里将会考验投资者的勇气、智慧和胆量，也会考验掘金者的耐心和毅力。

五、二级市场科创板的机会

对于二级市场，笔者可以从创业板和新三板来粗略进行一下比较。创业板于2009年9月成立，2009年底总市值1610亿元，截至2018年11月5日，创业板上市企业共733家，总市值已经达到4.23万亿，超过2009年底总市值的26倍。新三板于2013年底扩大到全国，对所有公司开放，截至到2018年12月31日，新三板上市企业共10691家，总市值3.45万亿。其中，神州优车(838006)市值452.01亿元，位列榜首；黑金时代(837893)市值228.78亿元，位列第二。从行业来看，创业板中TMT行业的市值占比达到36%，而与新经济产业的相关的TMT、机械、医药、国防军工等行业占比达到66%。新三板方面，2018年全国新三板企业前100名企业中，资本市场服务行业企业数量最多，有15家企业；其次是软件和信息技术服务业，有8家企业；互联网和相关服务排名第三，有7家企业。创业板虽然流动性好，但上市企业质量参差不齐，估值偏高，演绎了从2012年底585.44点上涨到4037.96点的疯狂；新三板流动性枯竭，上市企业形同僵尸，缺乏融资功能，对比科创板，我们或许能提高认识，毕竟这是一个风险场，机会大，风险也大。 投资者如果自己去选择投资企业，由于缺乏认识，缺乏调研，因此很难选择，最好的方式是购买科创板打新基金，或者购买相关的公募基金发行的科创板基金产品，资金量大的可以成立专项私募基金产品，采用网下打新方式更佳。

综上，我们可以看到，科创板进入历史新纪元，在资本市场这块改革试验田里，我们也要加强道路自信、理论自信、制度自信和文化自信，不辜负时代赋予我们的使命。

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责任编辑：竹溪