竹润三季度报 | 待其鸣
本期观点来自——竹润投资
城投领域观点
【城投债季度总结】
1、一级市场发行：
三季度城投债供给边际修复，但整体仍然偏紧，8月发行明显回升，9月再度放缓，净融资规模由正转负。发行规模方面，三季度城投债发行量为15,085亿元，环比增长7.09%。净融资规模为3,420亿元，环比增长4.22%，发行规模和净融资规模均有所回升。发行成本方面，三季度城投债发行利率为4.04%，较二季度下行35bp，发行成本下降。
图1. 发行规模月度变化情况
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
分区域情况来看，三季度城投市场净融资主要集中在山东、江苏、河南等地区，分别为549亿元、403亿元和379亿元。从环比数据来看，净融资规模较三季度均有明显提升，其中，山东环比提升76.75%，江苏环比提升15.03%，河南环比提升23.31%。
图2.2023年三季度各省份净融资数据
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
图3.净融资情况
▲ 来源：Wind,竹润投资整理
分等级情况来看，三季度城投债发行以AAA级和AA+级主体为主，规模占比分别为31.81%和51.13%。但净融资方面，AA+级占比84.83%，AA级及以下级别主体新增债务规模持续收紧，反映出在化债背景下，监管坚持“开前门、堵后门”，控制地方债务风险，对弱资质平台的再融资约束难以缓和。
2、二级市场成交表现：
市场信用利差表现来看，三季度以来各地区各等级城投债信用利差整体收窄，地区间存在明显分化。天津、黑龙江、辽宁等地区各等级城投债信用利差均处于历史分位数偏低水平。
市场成交方面来看，三季度城投债市场成交活跃区域集中在江苏、浙江、山东、广东省和四川等地区，市场成交规模合计为71,348.58亿元，其中江苏省成交规模超万亿，浙江、山东成交规模也均超5,000亿以上。内蒙古、黑龙江、青海等地区成交规模仍较低，均低于100亿。
3、三季度市场回顾和四季度市场展望：
进入三季度，债市在欠配压力+政策预期双重影响下走出了窄幅震荡的趋势，在经济弱修复的背景下，融资需求仍在缓慢恢复，叠加机构配置压力，债市资产荒局面仍较难看到转折。目前结构性复苏预期尚未扭转，债市的关注重点仍在政策端。
自7月政治局会议以来，全国各省都在积极响应中央政策，加强风险管控意识，开展各项化债工作，保障区域债务风险可控。目前本轮“一揽子化债”的脉络已经基本清晰：（1）借助特殊再融资债化解尾部区域风险；（2）与银行等金融机构开展战略合作，对债务进行展期、重组、降低融资成本；（3）优化区域城投平台结构，加快平台市场化转型。在“一揽子化债政策”逐步落实下，短期内确实注入流动性、巩固了市场信心，信用利差也明显修复，但这些只是短期指标。
从长期来看，区域信用风险的化解仍要归结于地方经济发展、地方财税体系改革及经济结构转型等内生潜力。目前财政收入结构持续优化，1-8月全国一般公共预算收入15.18万亿元，同比增长10%，其中税收收入同比增长12.9%，非税收收入同比下降3.6%，随着经济回暖，非税收占比有望继续下降。从财政赤字数据可见，即便近年来经济压力大，专项债发行节奏依旧保持克制，9月底之前未能完成发行目标，发行进度接近2020年和2022年同期。
展望四季度，我们仍保持乐观，从当前市场环境及宏观环境来看，城投债投资仍具有较高的性价比。鉴于一揽子化债政策逐步落地，市场对城投债短期安全性的预期进一步增强，后续也将继续关注系统重要性高且信用利差中等偏高的短期城投债，随着期限利差回升，可以适当拉长久期。风险控制层面，我们仍将坚守底线思维，对债务率高、短期偿债压力较大的弱区域进行适当规避，多关注稳定区域城投的配置机会，减少估值波动带来的影响。
4、操作回顾：
固收产品：
固定收益产品我们采取控制久期+分散配置+CARRY策略，近期在短端利率和中长端利率分化的情况下，适时加入了骑乘策略，以期获取票息之外的资本利得收益。
目前我司固收策略产品线主要包括现金管理策略和纯债策略，有多只产品业绩亮眼。现金管理策略以协议回购为主，兼顾高流动性和高安全性，净值平滑波动小，适合稳健型以及对资金灵活性要求较高的客户。纯债策略是在协议回购的基础上叠加了现券配置，现券以城投债持仓为主。
底层资产之间的差异，来源于负债端风险收益特征的差异。管理人的职责，就是为合适的资金，匹配合适的资产。从净值表现来看，我司现金管理策略和纯债策略下均有较多产品历史业绩较为喜人，市场内排名靠前，且回撤较小。
固收+产品：
固定收益+产品以纯债策略为主，适度参与可转债、可交换债、股票投资、期权期货以进一步增厚组合收益。在建仓初期以“债券票息”积累一定收益后，再择机逐渐加仓配置权益、期权；在管理期内灵活调整大类资产配置结构，凸显债券资产的安全垫功能，尽可能减少回撤，灵活运用仓位和工具优势择时建仓，捕捉绝对回报。并根据市场变化，动态评估组合的风险资产敞口，对未来市场的风险点预备应对策略，提前布局并及时调整策略。
目前我司复合策略产品中有较多产品表现优秀，业绩排名位于市场前列，夏普比率较高，且回撤较小。2023年9月27日，由中国证券报社主办的“新势 新质 新跃迁——2023金牛资管高峰论坛暨国信证券杯·第十四届私募金牛奖颁奖典礼”在上海正式举行，竹润投资荣获 “年度金牛私募管理公司（多策略）”奖项。
协议回购领域
截止9月26日，第三季度共计62个交易日，上交所质押式协议回购总成交额21,769.60亿，成交数243,202笔，日均成交351.12亿元 (上季度317.29亿元)，成交笔数3,922笔(上季度3,446笔)，本季度成交水平较上季度有所放大。
本季成交量呈现稳定逐步增长的趋势，7月平均每日成交额为319.56亿元，8月平均每日成交额为341.85亿元，较7月成交水平增长6.98%，九月平均每日成交额为399.79亿元，较8月成交水平增长16.95%。在利率方面，每日加权利率趋势基本与成交量保持趋同，7月和8月每日加权利率在3.15%至4.29%区间内波动，而在9月底，由于跨季流动性原因，量价齐升，9月26日利率达到4.5%。在固收策略中，我们对回购策略保持乐观的态度，积极推荐配置质押式协议回购该投资品种。
图4.2023年7月-9月上交所协议回购总体成交情况
▲ 来源：上证债券信息网,竹润投资整理
图5.2023年7月-9月上交所协议回购日均成交情况
▲ 来源：上证债券信息网,竹润投资整理
可转债观点
三季度最后一个交易日已经过去，如果用一个词语来形容整个三季度的市场表现，那便是“无所适从”。
上半年权益市场虽然没有普遍的赚钱效应，但是新能源、AI、中特估轮番上演结构性行情，无论踩中哪个题材都能够赚到一些收益。步入下半年，市场似乎失去了主心骨，在经济表现不佳、美国加息、北向流出的背景下，市场趋势下行，期间的各种利好并没有扭转投资者信心的缺失，在搞活资本市场的口号下，券商演绎了不到三周的行情后又套住了不少人。更为神奇的是，政府推出印花税减半的政策后，市场仅走出了5分钟的“牛市”。也是这个季度，降息、降准、房产限购解绑、减持政策轮番出台，但也似乎没有激起一丝浪花。反而，诸如量化T+0、大股东融券做空的新闻放大了投资者对于A股交易制度的怀疑，更多的资金离开了市场。
诚然市场本身确实有些问题，但大的问题还是在经济层面。首先，中美利差创下了2008年以来的新高，美元兑人民币持续升值。中美两国处于的经济周期不同导致了货币政策的方向，美国就业强劲，通胀高企导致美联储继续加息，同时国内经济较弱，通过货币政策持续宽松，利差的持续扩大，进而导致人民币相对于美国不断贬值。
图6.今年以来中美利差情况
▲ 来源：wind,竹润投资整理
其次，复苏动力仍不够强劲，我们可以看到四月以来主要经济数据要么有一定程度下行，要么仍处于低位，消费、投资、出口均没有亮眼数据。虽然我们一直强调，经济底往往是晚于政策底和市场底，但在全球经济整体呈现需求下降的趋势下，投资者对于经济的悲观预期很难扭转。
图7.今年以来主要经济指标情况
▲ 来源：wind,竹润投资整理
最后，内外部经济的共同影响下，外资在三季度整体处于持续流出的状态，无论是基于息差套利还是对上市公司利润的悲观。8月开始，北向资金就处于持续流出的状态，即便指数反弹期间也没有转变其态度。
图8.今年以来北向资金累计买入和股票指数的比较
▲ 来源：wind,竹润投资整理
关于转债的情况，我们就不在赘述了，之前的周报我们已经强调过“A股好，转债才能好”。需要补充的一点是，当前市场普遍预期股市处于底部区间，但这个区间有多宽，股市是否还会下行，会下行多少均是很难回答的问题，但转债相对来看确定性会好很多，即便9月初转债有过一段较明显的估值压缩，我们可以确定的是这种压缩估值的状态短期很难再次发生，除非股市发生更大幅度的下行，否则转债的跌幅已然极其有限。
图9.可转债各指标一览
▲ 来源：wind,竹润投资整理
展望四季度，我们可能会更偏乐观一些，因为8月份的经济数据已经有了边际好转，我们随着后续财政政策的发力，完成全年经济指标并不成问题，虽然美联储今年可能继续加息一次，但留给他们的加息空间已然有限，只是可能高息的环境会持续更久一些。但当前A股的情绪性因素占比更大，我们需要能够看到持续好转的经济数据来点燃投资者信心，同时科技领域的一些突破也让我们看到了一丝科技行情的迹象。操作层面，我们仍然看多做多，希望能够在底部将仓位加上去，静待市场反弹。
【新债点评】
本周没有转债申购。
权益市场观点
一、 市场整体情况
主要指数情况
三季度市场截至9月26日的涨跌情况：上证指数下跌3.12%，深证成指下跌8.76%，创业板指下跌10.17%，沪深300下跌3.89%，上证50上涨0.85%，科创50下跌12.84%，北证50下跌9.98%，具体情况见下图：
图10.主要股指情况
▲ 来源：ifind,竹润投资整理
估值分位数
根据ifind数据显示，截至9月26日，各大指数在过往10年的pettm百分位分别为：上证指数（27%），深证成指（21%），创业板指（1.48%），沪深300（24%），上证50（56%），科创50（1.29%），北证50（32%），中证500（23%），中证1000（21%）。
北向资金
三季度截至9月26日，北向资金合计净流出770亿。中央政治局会议后，北向大幅流入两周，但后续政策预期落空，随后北向几乎每周维持净流出。年初至今北向净流入1064亿。
图11.三季度北向买入
▲ 来源：ifind,竹润投资整理
图12.今年以来北向净买入额
▲ 来源：ifind,竹润投资整理
融资融券余额
截止9月26日，两融余额16107亿元。今年初，融资融券余额15451亿元，截止9月26日，增长656亿元。
图13.融资融券余额
▲ 来源：ifind,竹润投资整理
二、 行业情况复盘
行业涨跌情况
三季度期间，截至9月26日，约三分之二的行业下跌，季度上涨的行业主要有非银金融（6.34%）、煤炭（5%）、石油石化（3.52%）、钢铁（2.16%），跌幅最大的行业是电力设备（17.52%）、传媒（15.54%）、计算机（12.11%）。
图14.三季度行业涨跌幅
▲ 来源：ifind,竹润投资整理
图15.各行业过往10年估值百分位
▲ 来源：ifind,竹润投资整理
从各个行业的PE-ttm分位数（剔除负值）来看，公用事业（PE分位数：68%）是最高的，第二和第三位的是汽车（PE分位数：67%）和建筑材料（PE分位数：64%）；估值分位靠后的行业分别是国防军工（PE分位数：6.28%）、环保（PE分位数：5.25%）、电力设备（PE分位数：0.04%）；电力设备在统计期间的跌幅最大，几乎每天都在下跌。
三、 三季度重大事件回顾
美国联邦储备委员会9月20日表示，维持关键利率不变，这是美联储最近三次会议中第二次这样做，这一迹象显示，随着物价压力缓解，美联储正在缓和抗击通货膨胀的措施。不过美联储官员还放出信号说，他们预计今年仍还会有一次加息。
22日消息，为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识，根据国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部部长珍妮特·耶伦达成的共识，中美双方商定，成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”。“经济工作组”由中美两国财政部副部长级官员牵头，“金融工作组”由中国人民银行和美国财政部副部长级官员牵头。两个工作组将定期、不定期举行会议，就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流。
房地产政策在8月最后一周又连续出台：1、统一下调最低首付款比例下限；2、“认房不认贷”在四个一线城市全部执行；3、下调二套房贷款利率下限。
据环球时报援引彭博社报道称，彭博社通过与美国科技咨询机构TechInsight合作，经由后者对华为Mate 60 Pro手机进行拆机检测后，确认了该手机的芯片是中国自己的芯片产业制造出来的。
9月20日，广州市发布优化房地产市场平稳健康发展政策的通知，将住房限购政策调整为，在越秀、海珠、荔湾、天河、白云（不含江高镇、太和镇、人和镇、钟落潭镇）、南沙等区购买住房的，本市户籍居民家庭限购2套住房。将越秀、海珠、荔湾、天河、白云、黄埔、番禺、南沙、增城等区个人销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。
旅游预订平台数据显示：截至9月15日，国内热门酒店预订量同比2019年增长514%。其中，北京、杭州、武汉、上海、重庆、成都、长沙、西安、南京、广州“十一”假期的酒店预订量同比2019年增长超3倍。其中，北京增幅达5.4倍，杭州、武汉增幅分别达到4.8倍、4.5倍。
9月26日晚，沪深交易所分别发布关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知，并明确即日实施。上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。值得注意的是，8月27日前，股份已被质押并办理质押登记的，或已作为融资融券业务担保物的，因违约处置导致的股份减持不适用本通知规定。
根据多家券商发布的下调保证金公告，9月11日客户融资保证金比例正式由此前的100%调降至80%。
9月26日，三方机构私募排排网发布调查数据显示，55.41%的私募认为，市场已逼近底部，在可能的政策面利好下市场随时可能开启反弹，因此选择重仓或满仓持股过节。
我乐家居发布异动公告，股东6月30日-9月6日累计减持7.11%；同日，公司公告称，因涉嫌违规减持收上交所监管工作函。9月15日晚间，证监会通报于范易及其一致行动人违规减持“我乐家居”股票案调查进展，证监会拟依法没收于范易及其一致行动人违法所得1653万元，并从严处以3295万元罚款，合计被罚没4948万元。
四、 核心观点
回顾三季度，截至9月26日，7月底中央政治局会议提出“活跃资本市场”后，市场有一周多的上涨，8月底连续的政策组合拳密集出台后市场有一周左右的反弹，余下的大部分交易日里市场都在震荡和下跌，所以几乎所有重要指数第三季度都是下跌的，只有上证50略有涨幅。北向资金直到9月末依旧维持流出状态。
本轮经济恢复，必须重点观察地产数据的变化。当前居民再上杠杆的能力已经远不如前几年，无法指望地产带动整体经济复苏，但地产企稳会让经济企稳，更加可以给市场提振信心。
从7、8月的宏观数据来看，多个指标的确在环比好转，但M1-M2剪刀差仍维持历史低位，同时居民中长期贷款仍没有恢复，这两个数据说明企业经营活动和居民风险偏好都还没有明显好转。8月到9月期间，金融市场以及房地产行业实质性政策密集出台，尤其是地产政策的效果仍然需要在后续几个月中进行观察，维持之前观点，经济内生动力仍然在积蓄中。
市场9月如之前观点提到，市场维持震荡，但随着政策效果显现，四季度应该保持乐观。美联储9月暂停加息，符合预期，但从美国的最新经济数据来看，经济韧性仍然较强，把通胀控制到2%以内仍需要时间，未来高利率的持续时间可能会进一步加长。基于对国内外当前状况的判断，市场风险偏好短期难以变高，高股息资产可能仍会有相对超额，但后续更多积极的财政政策有望进一步出台，眼下更加应当努力筛选出基本面已经出现积极信号的个股，为未来做好充分准备。
总体来看，市场处于底部区域，仍在等待重大催化，保持耐心。
竹润投资
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责任编辑：Lily