从ROE的角度看看价值投资能否东方红

    2019-05-09 07:30:29    来源:雪球
    关键字:财经头条 财经新闻 投资价值

    先引用征文介绍相关文字作为本文第一段:

    “护城河” “安全边际”“长长的坡,厚厚的雪” “复利增长” ……全球范围内不计其数的人因为这些美丽的词汇而打开价值投资大门,他们把巴菲特奉为“股神”,视为价值投资的典范。但巴菲特的价值投资实践战场主要集中在西方成熟市场,费雪、彼得林奇、芒格、卡拉曼等众多价值投资大师出自西方,那么,价值投资是否在东方红的A股也能实现业绩长红?这个争论由来已久。反对者认为,A股牛短熊长,暴涨暴跌,散户占比高,忽视基本面,是不成熟的股票市场,对价值投资能否在A股行得通持极大的怀疑态度,并戏称价投派为夹头派,认为巴菲特提倡的价值投资并不适合A股。巴菲特本人对这个问题的回答是:“价值投资适用于各国。在中国,印度,德国,都是可以运用价值投资理念的。”

    作为自诩夹头的我,对这个问题的回答,自然是认同老巴的,即价值投资原则具备普适性,不仅可以东方红——在A股适用,也适用于其余各国。

    有人可能会说,有些国家的法制法规不够健全,对私产的保护也很差,甚至政治社会动荡,难道这样的地方也可以适用价值投资原则?

    对此我的回答是,价值投资最重要的原则是追求确定性,无论是安全边际原则、能力圈原则、打卡机概念,其实强调的都是确定性,如果一项投资有冒着连本带利全失去的风险,那么按照价值投资的原则,无论这项投资的预期回报率有多诱人,那么也不该去投。价值投资的理念不仅可以告诉我们可以投什么,也同时可以用于指导我们不该投什么,不该做什么。

    我有个朋友,10几年前在非洲某国开矿,一时赚的盆满钵满的。然鹅,有一天当地发生了政变,一支军队侵入了他的矿山,见人就抓就打,他仓皇逃窜,双手空空的逃了出来,命是保住了,可几年的投资投入转眼就打了水漂。。。

    如果秉承价值投资的理念,像这种有失去本金甚至生命的地方,一开始就不该去的。

    还有的人,包括曾经的我在内,可能认为A股受政策层面影响巨大,政策市的表现明显,因此A股不适用价值投资理念。现在的我,对此的回答是,相对成熟市场,A股还有些制度上的不完善,政策市的表现也相对明显些,但是这些问题拉长的时间看,首先A股应该来讲这些年制度建设一直在进步中,其次,股市短期受到政策的影响会大些,但是长期看,那些取得了巨大成功的企业,其股票表现也大多长期走牛——茅台、格力、海天、伊利、万科、平安、招行、双汇、恒瑞。。。。这样耳熟能详的名字有一长串。

    还有的人可能会说,A股投资者以散户为主,波动性很大,适合追涨杀跌,而不适合价值投资。我想说,A股以散户为主,更适合用价值投资理念武装头脑的夹头取得优势。有数据显示,在成熟市场上主动投资基金很难跑赢指数、战胜市场的,而在A股,相当多的主动投资基金是能够跑赢指数的。这个现象虽然不能说明这些主动投资基金都是因为秉承价值投资理念才战胜市场的,但能够说明,在A股,相对发达国家市场,专业人士或以专业知识武装头脑的散户,是有更大机会战胜市场的。

    价值投资理念涵盖的概念很多,比如安全边际、能力圈、ROE、未来现金流的折现等等,表面看都是些很简单的东西,但是深入理解起来并真正能够用于实践,却远非易事,可谓简约而不简单

    价值投资认为买股票就是买公司,一个股票的价值等于其未来现金流的折现。价值投资在选股时,会对企业的商业模式,财务指标,企业文化,治理结构,管理水平等多方面进行考察。在这里,我们管中窥豹,仅以包括巴菲特在内的价值投资者们最喜欢的财务指标(之一)的净资产收益率(ROE)为角度,考察下A股的长牛股是不是也有着漂亮的ROE。

    巴菲特曾经在1979年致股东的信中这样说道:“我们判断一家公司经营好坏的主要依据,取决于其净资产收益率ROE(排除不当的财务杠杆或会计作帐),而不是每股持续的收益率。”(那么巴菲特为什么会对净资产收益率这么青睐呢?让我们来好好看一看。

    净资产收益率ROE(Return On Equity),又称股东权益报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率,是净利润与平均股东权益的百分比,是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量销售净利率代表更强的获利能力,资产周转率代表更快的周转率,权益乘数代表更高的财务杠杆用自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力,指标值越高,说明自有资本投资带来的收益越高。根据经典的杜邦公式解读:ROE=销售净利率x总资产周转率x权益乘数。销售净利率代表更强的获利能力,资产周转率代表更快的周转率,权益乘数代表更高的财务杠杆。销售净利率是用企业的净利润除以企业的销售收入,销售净利率高说明企业的产品很赚钱;资产周转率高,说明企业赚钱节奏快;权益乘数高,说明企业的财务杠杆高。何为财务杠杠,公司资产中由股东自己出资金的部分叫做股东净资产,还有一部分是借来的钱叫做负债。那么股东净资产的比例越小,负债相对比例越高,我们说财务杠杆就高。

    那么当我们投资的时候,ROE是如何指导我们选择企业的呢?巴菲特的搭档芒格说过,就长期而言,持有一只股票的收益率和其ROE差不多,而当初买的价格的高低对收益率的影响不大。这到底是为什么呢?我们来看一个例子。

    例如有公司甲和公司乙,其股价分别是5元和10元,每股收益均为1元,则其市盈率PE分别为5倍和10倍。假设他们的ROE分别为10%和30%,根据市净率PB=ROExPE,则甲乙两公司的PB分别为0.5和3。根据净资产=股价/PB,得出甲公司和乙公司的净资产分别为10元和3.33元。甲公司40年后的净资产为10x(1+10%)^40=452.59元,假设估值不变,则其股价=净资产xPB=452.59x0.5=226.3元,40年股价从5元涨到226.3元,其40年年均复合收益率约为10%,跟其10%的ROE基本一样。再看乙公司:40年后的净资产为3.33x(1+30%)^40=120275.82元,40年股价从10元涨到120275.82元,其40年年均复合收益率约为26.47%,接近其30%的ROE。假如当初买乙公司的时候买贵了100%,即以市盈率20,即20元的价格买入,则40年年均复合收益率为24.3%,和26.47%相比也相差不太多,假如买贵了50%,即以市盈率15,即15元的价格买入,则40年年均复合收益率为25.2%,和26.47%相比则更为接近。

    由此可见,我们投资的时候应该选择ROE长期较高的企业,具体讲,最好要不低于15%。

    不过我们这里同时也需要敲黑板强调的是,尽管我们在选择投资标的的时候定性最重要,即追求只买最好的生意,但是定量也是十分重要的,即买入的价格最好是很便宜的,其次是合理的,而绝对不能是贵的,即使买入的是极好的生意也不能支付过高的价格,否则长期回报一定不会好。这方面的教训实在太多了,一个众所周知的例子是,2007年以48元的价格购入顶着“亚洲最赚钱公司”光环的中石油,即使历时12年长期持有到今天,仍然深度套牢中,回报为负。

    那么ROE是不是越大越好呢?也不尽然。比如一个企业有很高的ROE主要是因为其财务杠杆非常高,负债比例很大,这样的话,企业的财务风险就很大,生意很难持久。

    我们来考察一下中外的大牛股,看看它们的ROE是怎样的。贵州茅台近5年的ROE平均值为31%左右,五粮液为17%左右,片仔癀为18%左右。阿里巴巴为22%左右,腾讯为26%左右,香港交易所为22%左右,达芬奇手术机器人为16%左右,谷歌为14%左右,脸书为18%左右。

    现在让我们来考察一下过去近20年以来,A股涨幅前20名企业的ROE情况吧。我们看到在这20家企业中,有13家企业的近5年平均ROE大于20%,占65%,有17家企业的近5年平均ROE大于15%,占85%。相反的,仅有两家企业的近5年平均ROE小于10%,仅有3家企业的10年平均销售毛利率小于15%。可见,尽管这些长期大牛股的经营领域和商业模式各不相同,但是从价值投资所看重的关键财务指标ROE的角度看,它们均有着较高的ROE值,这说明价值投资的理念在A股也是适用的。

    价值投资当然不是仅看看ROE指标这么简单,不过以上A股数据多少还是说明了,价值投资所认为的,买股票就是买公司,价值投资者偏爱的ROE指标在A股也是具有重要投资指导意义的。(我知道你们在上表中看到了康美,这只是说明了价值投资仅看ROE还不够,康美的问题通过考察其自由现金流、存货、投资情况和实际业务等方面,不是很难发现的。事实上,对康美的质疑至少在六年前就有了,而且一直没有停止过。)

    最后,我说了这么多,相信价值投资具有普适性的人早就信了,不信的人还是不会信的。。。,不过,我不是要你信。

    (本文为东方红资管联合雪球发起的#价值投资能否东方红#征文活动优选文章,欢迎对该话题感兴趣的朋友在雪球App参与征文)

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