美国ETF其二：探寻市场生态
文 | 曹传琪
来源 | 领遇APP
【作者简介】曹传琪，硕士，创金合信基金管理有限公司首席产品官，兼任指数策略投资研究部总监。2015年5月至今就职于创金合信基金管理有限公司，历任产品开发部总监、指数策略投资研究部总监、FoF投资研究部总监。2010年至2015年任易方达基金管理有限公司投资发展部高级研究员，从事基金产品创新工作，负责量化基金、ETF、分级基金等产品的研究开发；2008年至2009年任华泰联合证券有限责任公司（原联合证券有限责任公司）新产品开发部高级研究员，负责指数组合复制与管理研究、策略指数研究开发及创新基金产品研究，2008、2009年《新财富》最佳分析师（金融工程方向）第一名团队成员。
本文是境内外ETF市场比较分析系列的第二篇文章。文章主要聚焦于境外ETF的市场结构和微观生态，以便读者从自下而上的角度理解ETF业务。
一、市场概览
截至2018年底，全球ETF合计资产规模高达4.79万亿美元，较2017年底增长360亿美元，自2008年以来连续十年增长（参见图表1）。从资产类别来看，接近70%的资产规模为股票ETF，其中主要是发达市场股票ETF（参见图表2）；从资产规模占比来看，股票ETF截至2018年底的市场份额约为77.36%（美国ETF市场上股票ETF的占比约为78.77%，比重更高一些）；从各个地区的存量规模来看，美国有着全球最发达的ETF市场——按2018年底的存量资产规模来看，美国ETF占全球ETF市场份额超过70%。
图表1：全球ETF资产规模的变动情况（2000年至2018年）
图表2：按资产类别分类后ETF规模的分布（左：大类资产；右：细分资产）
（一）ETF加速了指数化投资的进程
作为一种低成本、低税务负担、高透明度的投资工具，ETF自诞生以来的几乎从未停止过增长。根据美国投资公司协会的统计结果，2008年以来美国国内主动管理的股票基金持续呈现净流出状态，而ETF和指数基金持续获得正流入，且流入速率大大超过后者。
图表3：美国股票基金市场的资金流向（2008-2017）
（二）主流产品体现了投资者的核心持仓
截至2018年底，全球规模最大的ETF是SSgA【1】旗下的标普500ETF，该产品成立于1993年，是最早成立的ETF，最新资产规模约为2519.29亿美元。在规模最大的10只ETF产品中，跟踪标普500指数的ETF一共有3只，合计资产规模5000亿美元。
图表4：全球资产规模最大的10只ETF（截至2018年底）
图表4中的其他大型ETF还包括美国全市场ETF、发达市场ETF、新兴市场ETF、纳斯达克100指数ETF和美国全债指数ETF。这些产品大都是一些宽基性质的指数产品，往往在资产配置过程中充当核心持仓（core holdings）。
（三）产品提供商集中度较高
ETF市场是一个集中度很高的市场。根据etf.com的数据统计，截至2018年底，全球范围内资产规模最大的三家ETF提供商（或资产管理人）分别是BlackRock、Vanguard和SSgA，三家公司旗下的ETF产品合计市场份额占全球ETF的比重超过67%；资产规模排名前十的ETF管理人合计市场份额高达95%。
图表5：全球最大的20家ETF基金管理人
结合产品线的具体结构来看，BlackRock、Vanguard和SSgA三家公司的侧重并不全然相同。相比较而言，BlackRock和SSgA的产品线在资产类别上跨度更宽；Vanguard则更聚焦股票资产：从产品定价来看，Vanguard的平均费率和定价区间总体上低于BlackRock和SSgA。即便考虑与Vanguard相同的产品线，BlackRock旗下ETF的平均定价与也在Vanguard同类产品定价的2倍以上（约为24 bps），与SSgA旗下ETF的平均定价基本接近。
需要着重指出的是，尽管低费率是总体来说是竞争的结果，但ETF市场化定价并不直接等同于低费率。结合美国市场ETF的价格区间来看，决定ETF管理费的因素比较复杂。比如，同一标的、不同品牌的ETF可能定价不同——SSgA旗下标普500ETF的费率为9 bps，而BlackRock、Vanguard旗下同一标的指数的ETF费率均为4 bps；此外，细分市场或策略指数的ETF定价也存在差异——通常而言，跟踪行业指数、海外指数、策略类指数的ETF费率更高。以上现象表明，ETF的定价是差异化的，这与基金公司的运营能力、基础市场的进入壁垒、流动性、交易成本、投资便利性、复制难度、投资者教育和产品推广成本等多种因素有关。通常而言，基础市场的透明度越高、流动性越好、定价越充分、构建投资组合的复杂程度越低、投资者教育成本越低，则ETF产品的定价往往越低；反之，其中任一个部分可能对ETF的运作产生影响的，都可能导致ETF出现较高的定价。
图表6：BlackRock、Vanguard和SSgA旗下ETF产品线的对比
根据Bloomberg的数据，美国ETF行业2018年度的收入合计约70亿美元，BlackRock、Vanguard和SSgA三家合计瓜分了超过64%的收入；前5家公司的收入合计则高达78%。美国ETF的产品供给端已非常拥挤。
图表7：美国ETF市场收入最高的15家公司【3】
二、交易机制
ETF的交易包括两个部分：一级市场（primary market）和二级市场（secondary market）。一级市场和二级市场的定价如果发生偏差，投资者可通过申购ETF并卖出或买入ETF并赎回的方式进行套利，这使得ETF二级市场价格与基金净值之间有一定的收敛机制。ETF申赎方式、一级市场与二级市场如图表8所示。
一级市场是ETF申购、赎回的场所。与共同基金相比，ETF更像是一种特许经营的产品，拥有这种特许权利的主体被称为“授权参与人（AP或者PD）【4】”。授权参与人是ETF一项相对特殊的机制安排【5】，通常都是美银美林、高盛、摩根史坦利之类的大投行。授权参与人是ETF交易商，其参与申赎主要是为了进行公司头寸风险的管理，与基金管理人或发起人之间没有合同义务。授权参与人本身也可能是清算代理机构，代理对冲基金、ETF做市商、自营机构等完成ETF申购赎回的清算和款项支付等。
图表8：ETF的一级市场和二级市场交易程序【6】
在申赎采用授权参与的机制安排下，除非二级市场流动性无法满足投资者的需要，投资者通常不会在一级市场交易ETF。因此二级市场的ETF做市商（market maker）作用巨大。因为ETF的这种特性，ETF的绝大部分交易发生在二级市场。
图表9：ETF二级市场交易活动相对全部交易活动的比例
三、ETF产业链生态
如图9所示，ETF发起人、ETF管理人、投资顾问、经纪商、授权参与人、做市商、指数公司和证券交易所共同构成了ETF的产业链，也带来了贯穿ETF全产业链的竞争。充分的竞争极大地提升了整体行业的经营效率。在美国，ETF运营管理的很多环节都可以外包、成本也并不高，因此越来越多的机构开始参与到ETF的竞争中来。截至2018年底，美国的ETF产品提供商超过100家。
图表10：ETF产业链生态
（一）ETF的发起及运营管理
从运营的角度来看，ETF与传统共同基金——尤其是指数基金——几乎完全一样。两者最核心的差异在于，ETF的申购和赎回涉及到最小申购赎回单位构成文件（也即PCF清单）的定义和信息披露，操作风险较高。通常而言，基金公司（或者托管人，取决于这部分工作的外包对象）需要为登记公司和授权参与人提供PCF文件，以便其确定具体的申购、赎回对价。
（二）指数提供商
指数提供商在ETF产业链上扮演了重要角色。由于ETF大都是指数化管理的产品，在ETF的法律结构固定下来之后，ETF的创新总体上来说是商业模式层面和具体投资策略层面的创新。由于价格策略是商业模式创新的重要组成部分，因而投资策略的创新和商业模式的创新在很大程度上是相关联的。这主要包括深度和宽度两个层面的策略创新：
（1）在宽度上，基金管理人大都通过产品线布局的方式，提供跟踪各种大类资产指数、细类资产指数的ETF产品。当前绝大部分ETF提供商都提供包括货币、固收、股票、商品等单一大类资产的ETF，以及追踪不同行业股票、不同类属固收品种的细分资产ETF产品；
（2）在深度层面，基金管理人还会在同一个细分市场采用不同的指数构建策略来进行差异化竞争。例如，道富、先锋和iShares都开发了追踪标普500指数的ETF，三家公司在这个细分市场拥有很高的市场占有率。为了与大牌公司竞争，Direxion选择了推出基于标普500指数的杠杆、反向和反向杠杆ETF，而不是正面直接交锋。
由于ETF（当然也包括指数基金）的这种竞争，指数提供商在ETF市场大爆发的过程中也赚得盆满钵满。以MSCI和标普全球两家公司为例，2008年初至2018年底这11年间，两家公司的股价分别上涨了3.17倍和4.05倍。为了进一步节约成本，Fidelity和Charles Schwab已经开始用自研指数来开发ETF。为了保持指数价格的公允性，自研指数通常委托给标普这样的指数公司进行代理计算。
图表11：MSCI、S&P Global与BlackRock的股价表现（2008-2018）
（三）ETF的分销
与传统共同基金不同，ETF没有直销的概念，除授权参与人之外的投资者均只能通过ETF管理人的分销网络来交易ETF。因此ETF的管理人若希望自己为投资者提供交易ETF的服务，则需要注册为经纪商。例如，Vanguard、Charles Schwab和Fidelity都是著名的折扣经纪商，均为投资者提供交易各自品牌ETF的经纪服务。ETF管理人也可以透过其他分销机构销售自己的ETF，例如BlackRock旗下iShares的分销过去主要依赖于Merrill Lynch和Fidelity。总结来看，ETF分销的主要对象包括机构投资者、养老账户、收费型经纪账户。其中，对机构投资者的销售主要是线下活动；后两者的分销环节则已经开始线上化，最常见的是智能投顾提供的养老账户，Wealthfront、Betterment、FutureAdvisor都提供类似的服务。
笔者在前一篇文章中曾指出，ETF的发展与经纪账户从固定佣金制转向账户收费制密切相关。这是因为ETF通常在收费型账户中（包括包裹账户、管理账户等）的应用非常广泛，是经纪商或管理人提供财富顾问服务的一种主要手段。ETF在交易层面的灵活性、便利性使其在财富顾问服务业务体系中扮演了重要色角色，并且越来越多地得到配置资金的关注。此外，ETF这种产品的标准化程度很高，能够低成本、高精度地刻画风险敞口，这使得ETF在各类账户、组合中日益成为不可或缺的基础模块和工具。也正是从这个意义上来说，从财富管理行业的整体视角来看，资产管理业越发地向“制造商”的角色在演进。提供一个统一的平台有利于财富管理机构在产业链上更深的渗透和更多的获利。
我们仍然以Vanguard、Charles Schwab和Fidelity为例，这三家机构在财务顾问服务中采用的模式就有所不同。其中，Vanguard主要是以自身的产品为主，提供内部顾问服务，事实上是一个内部财富顾问平台；Fidelity除了提供内部顾问服务，还提供由BlackRock和Breckenridge担任投资顾问的第三方管理账户（BlackRock担任投顾的管理账户主要投资标的就是iShare®系列ETF），对引入外部产品的态度相对比较保守；Charles Schwab对外部顾问的态度相对开放，同时加快了自行提供低费率ETF的步伐，追求顾问服务的差异化的同时将同质化产品的成本内部化和客户粘性。从这一角度出发，不难理解为什么Fidelity要推出零费率的ETF。
【1】笔者注：SSgA即道富全球，State Street Global Advisor；
【2】2006年7月之前，Vanguard旗下ETF的名牌名为VIPER®，即Vanguard Index Participation Equity Receipts首字母的缩写；
【3】参见：https://www.etf.com/sections/features-and-news/etf-issuers-see-7b-revenue?nopaging=1
【4】参见Gary L. Gastineau所著The Exchange Traded Funds Manual一书；
【5】本部分内容引自美国投资公司协会（Investment Company Institute）2018年投资公司年鉴（2018 Investment Company Fact Book）；
【6】笔者注：申购篮子通常包括组合证券、现金和/或资产明细。
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