财视连线——国泰君安覃汉:传统的货币信用分析框架在当前已不适用,无法分辨出宽信用还是紧信用

    2023-05-05 17:41:03    来源:财视中国
    关键字:国泰君安证券 固定收益

    ▲ 国泰君安证券固定收益首席分析师——覃汉先生,在财视中国主办的保险资产管理投资策略2023闭门会演讲。



    3月28日,由财视中国、国泰君安证券,以及东吴证券联合主办的“保险资产管理投资策略2023闭门会”在上海召开,此次活动,旨在加深行业间的沟通交流,共同助力保险行业的投资方向以及投资前景。


    国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉主旨演讲《旧框架失灵下的债市策略思考》。覃汉表示,回顾过去一年多时间10年国债利率走势,可以判断出政策始终是一个托底式、挤牙膏式的推动节奏,我们的宏观经济、经济周期已经没有太大的波动了,导致市场出现一些问题。过去大家对于不成文的经验规律,比如政策底、经济底、利率底有着很深共识和信仰,但现在这种框架已经不再适用。


    我们所说的利率本质上是一个“融资价格”的概念,融资周期过去是很有弹性的时候,利率、融资价格会出现比较剧烈的波动,或者在牛熊切换的时候级别区别比较大。而现在整个信用周期没有太大波动了,融资需求是存量社融的增速,已经是处于底部区间窄幅震荡的状态了。传统的货币信用分析框架在当前已经不适用,无法分辨出宽信用还是紧信用。社融的增速和经济活动的影响之间没有很明显的关联。因此,需要探讨如何在这样的大背景下进行投资,特别是以中长期的视角去切入,去看这个问题。


    他进一步分析,2月份以来,虽然出现了一些传统框架里面的利空因素,但是为什么没有得出一个市场下跌的结果呢?这是因为传统的分析框架已经失灵了,导致输入变量方面出现了很大问题,可能有一些失控的因素。但是里面黑箱子分析框架已经出现了变化,最终结果肯定是与大家所认识、所认知的,或者大家所熟悉的框架结论是不一样的。这是一个比较大的变化。现在整个市场表现出来的是“资产荒”欠配的压力,导致债券基金今年一季度收益率非常好。


    海外主要博弈紧缩的转向,在一季度是一个一波三折的状态,但到2月份之后又强调了通胀回落还是偏慢的,加息节奏和幅度不到尾声的状态,导致紧缩预期再度缩温。到三季度以后,欧美中小银行破产,倒逼了市场欧美加息是难以维系的,每个月的货币政策紧和松都会转向。国内是交易复苏的转折,股票单向上涨,债券单向下跌,但到了春节之后,市场更想要的是压缩政策,要出刺激政策,特别是像地产。政策已经明确把今年的目标下了基本定调,不会有强刺激,是一个挤牙膏式、托底式、回稳式的稳增长思路,而并非像过去微型反转的同时会有持续的强刺激政策出台。因此,国内资本市场更多是强预期向弱预期的回归,因为没有看到刺激的信号了。


    美国经济很好,但离传统意义上联储的2%增速还差很远。大幅度加息会倒逼总需求降温去弥合供需缺口,但同时代价是让中小银行,特别是资产比较差的银行受不了。欧美加息已经到了尾声,总需求是软着陆的情况,但考虑到他们国内金融体系能否承受得了这么快金融的加息。因此,预计5月份是美联储最后一次加息25个BP,下半年会降息,因为惯性是存在的。今年上半年做资产配置就应该为下半年美联储、美国启动周期做准备。


    国内经济复苏是一个弱复苏,同时复苏比较稳健,因为去年挖的坑太大了。但是大家所希望看到的是这侧可以强刺激,可以让经济进行反转,这块是比较难的。消费肯定是一个老大难的问题,既希望疫后消费会很猛,现在出现了冷热不均的状态。失业率居高不下,劳动力供给比想象要多,所以通胀不存在问题。降准超预期,体现了央行对2、3月份资金链持续收紧的现状不太认可的结果。站在央行视角,如果知道要降准,为什么央行会在降准前后,在公共市场投放力度依然不小,本身说明了央行给市场外部所释放的信号是一个松的信号。


    政策想支撑信贷投放,因为现在中国经济普遍都是没有信心的。一季度信贷投入这么猛主要还是投放了央行和国企,需要通过降准、甚至二季度降息去缓解。从货币宽松政策约束来看,今年大家不太敢看宽货币,或者觉得下半年通胀一个比较大的问题,但目前来看国内劳动力供需缺口不大,劳动力市场失业率居高不下,通胀不存在问题。在二季度的时候,我们关心的是出口对于就业的影响,今年二季度下行压力还进一步凸显,有没有进一步加大失业压力,这块政策肯定要所为。从微观视角看也很难在下半年出现螺旋式的涨价效益,所以从目前来看,核心CPI都非常低。另外,过去两三年出口高倾斜度使得很多行业,特别是新能源行业大幅度加码扩充产能,但目前海外对于中国产品的需求复苏缓慢,市场氛围不如过去两年。


    这里又叠加了海外中小银行的危机进一步拖累外需的压力。所以这块所连接的是可能会看到未来相当长一段时间内,出口相关行业面临严重的产能过剩问题,进而拖累制造业投资。所以,在这样的背景之下,我们觉得二季度货币政策宽松进一步加码是势在必行的,可能在5月中旬,最晚6月中旬会有一次降息。降息降什么?降存款利率、降麻辣粉和外贸利率。


    降准之前短的债率占位比较高,曲线比较平,使得在复苏大背景下,利率下行是没有大的想象空间,这个时候就会出现利好,只要落地了,大家想要去反向交易,去交易所谓的“利好出现的利空”,这是最近一两周所发生的事情。但反过来想一个问题,即使利率上了,也没有上多少,所以市场相当于在位置僵持住了。春节以后的行情可以切分为上半场和下半场,上半场更多来自于配置户的持续发力,包括保险保费、中小银行、传统配置户的持续发力。到了下半场认为央行货币信号更加明确,最终会引导资金利率,无论是隔夜还是七天会活跃到利率下方。目前七天利率是2%,未来应该会更低。


    覃汉表示,上半年整体利率上行风险不大,多头格局还会持续。只不过说二季度更多是由传统交易户,比如说公募基金,包括银行理财现在负债已经稳定了,但是一季度做得更多是调仓位,优化资产端的持仓行为。到了二季度,这些欠债交易机构会接力买入,而且通过曲线流动。


    覃汉建议,对于10年期国债整体认为上半年区间振荡的状态,上限是2.95,下限是2.75,20个BP的振荡,因为曲线后续驱动力来自于资金超预期宽松,所以中短端的品种,包括像三到五年的国开债想象空间更大一点。相对来说,我们可以去观察宽松周期后续有没有可能进一步拓展到降息,在降低发酵的时候可以大大买入,但是降息落地后反而没有太大的空间。


    ▲ 点击图片,了解更多。由财视中国与国泰君安证券、东吴证券联合主办的“保险资产管理投资策略2023闭门会”于2023年03月28日在上海圆满召开,来自国内多家机构的嘉宾共同出席会议,并探讨与分享了对2023年保险资管行业发展的思考与建议,以共同促进行业的稳健长远发展。






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    责任编辑:Lily

     

     

     

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