【华创固收】美联储工具箱还有哪些储备?

    2020-03-25 09:29:36    来源:格隆汇APP
    关键字:财经头条 财经新闻 投资价值

    作者:周冠南 陈静

    来源:华创债券论坛

    摘要

    债市投资策略:美国疫情扩散情况较为严重,短期内仍可能继续恶化,若市场波动延续美联储可能进一步推出宽松货币政策。从未来美联储政策空间来看,购买股票ETF等扩展资产购买种类或引入新的流动性工具或成为美联储下一步放松政策的选项。但从金融市场表现来看,全球疫情持续扩散是当前金融市场大幅波动的主要原因,在未采取严格控制疫情蔓延的有效方法前,金融市场波动或仍较大。对于国内债市而言,近期全球金融市场波动依旧较大,或对国内债市造成扰动,但疫情对全球经济造成较大冲击的确定性较强,且疫情冲击兑现或在二季度更为显著,海外对国内债市仍偏利好。

    北京时间3月23日晚上8点,美联储宣布采取开放式量化宽松政策,包括进一步扩大资产购买,扩大货币市场流动性便利和商业票据融资便利规模,并重启定期资产抵押证券贷款便利;为企业债新设两个流动性工具,为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持;并表示将很快宣布“主体街商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款。对此我们认为;

    当前美国疫情日渐趋严是美联储大幅放水的主要原因。美国疫情发展不容乐观,美国累计确诊病例快速增长,当日新增病例突破1万人,发展速度已显著超过同时期武汉、意大利以及西班牙,未来美国疫情发展或将显著加快,可能在本周便达到意大利当前水平,疫情对美国经济以及金融市场造成严重影响是美联储大幅放松货币政策的主要原因。

    美联储投放天量流动性并未显著缓解美元流动性紧张局面。从衡量美元流动性的LIBOR-OIS利差、LIBOR-3个月美债利差以及主要币种与美元的交叉互换基差来看,近期伴随着美联储不断投放货币市场流动性,LIBOR-OIS利差和LIBOR-美债利差虽然小幅震荡,但当前仍处在相对高位,而欧元、日元和英镑与美元的交叉货币互换基差来看,虽然3月20日随着美联储与几大央行达成大额互换协议,基差小幅回升,但近期重新走低,显示离岸美元流动性仍未得到有效缓解。美国疫情仍较为严重是当前金融市场大幅波动的主要原因,在美国未采取严格控制疫情蔓延的有效方法前,金融市场波动或仍较大,未来美联储可能进一步加码宽松。

    美联储“组合拳”包括哪些内容,后续美联储还有哪些弹药?从美联储发布的声明来看,美联储此番“组合拳”包括诸多工具。一则,美联进一步加大国债和MBS的购买量;二则,美联储通过新创设的PMCCF和SMCCF工具间接购买投资级公司债和投资级公司债ETF,支持大型企业债权融资;三则,美联储建立新的机制为企业和消费者提供信贷支持;四则,美联储重启定期资产担保证券贷款机制(TALF),向符合条件的消费者和小企业提供信贷支持五则,美联储扩大货币市场共同基金流动性工具(MMLF)规模,并将可变利率的短期市政债、银行存单等纳入这一工具,以货币市场共同基金购买的优质资产为抵押向合格金融机构提供贷款;六则,美联储扩展商业票据融资工具(CPFF)范畴,将高质量,高等级和免税商业票据也被纳入合格证券。

    后续来看,参考首创QE的日央行,未来美联储可能直接股票ETF等其他资产,继续加大资产购买力度;货币政策工具方面,美联储首次重启08年创建的CPFF、PDFF、MMLF、TALF四种非常规工具,未来美联储可能继续启用危机时期非常规工具,TAF或将在路上。

    风险提示:海外疫情进一步发酵。

    正文

    一、美联储工具箱还有哪些储备?

    3月24日(周二),美联储无限量宽松对市场利好影响有限,国内股市高开后日内呈现V型走势,股债跷跷板效应再现。国债期货冲高回落小幅收涨,10年期主力合约涨0.09%,盘中一度涨0.29%;5年期主力合约涨0.14%,盘中一度涨0.26%;2年期主力合约涨0.08%,盘中一度涨0.16%;银行间现券表现分化,3年、5年等短期品种好于长期限品种。10年期国开活跃券190215收益率上行0.96bp报3.09%,5年期国开活跃券200203收益率下行3.5bp报2.73%,3年期国开活跃券190207收益率下行8bp报2.33%。10年期国债活跃券190015收益率下行0.01bp报2.6275%,5年期国债活跃券190013收益率下行2.28bp报2.3825%。

    北京时间3月23日晚上8点,美联储宣布开放式量化宽松政策,包括进一步扩大资产购买,本周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元MBS,扩大货币市场流动性便利和商业票据融资便利规模,并重启定期资产抵押证券贷款便利;为企业债新设两个流动性工具,为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持;并表示将很快宣布“主体街商业贷款项目”以支撑中小型企业贷款。在美联储宣布大规模刺激政策后,全球股市随即大幅拉升,标普500期货由跌逾3%快速转涨近4%,欧股亦大幅反弹,但不足一个小时以后,美股期指、欧股随即直线跳水,走出倒V反转行情,回吐此前所有涨幅。

    (一)当前美国疫情加速爆发是美联储大幅放水的主要原因

    美国疫情发展不容乐观,单日新增确诊病例破万。截至3月23日,美国累计确诊病例已经达到46455例,单日新增确诊病例11103例,从疫情发展时间以及发展节奏上来看,美国当前发展速度已经显著超过同时期武汉、意大利以及西班牙,美国疫情发展十分严重。

    从美国各州情况来看,纽约州、加州和华盛顿特区是疫情主要爆发地,未来人口密度较大的州感染人数或可能快速增加。当前美国纽约州累计确诊病例最多,加州和华盛顿特区紧随,其他各州感染人数相对较少。从目前美国各州预防情况来看,美国有4个州先后发布了“居家隔离令”,加州、纽约州、伊利诺伊州和康涅狄格州分别于3月16日、3月19日和3月20日宣布全州居民居家隔离,其中康涅狄格州从23日晚8点开始执行,伊利诺伊州则从21日下午5点开始执行。与此同时,“居家隔离令”并非完全限制外出,酒吧、夜总会、剧院、体育馆和会议中心虽然被下令关闭,但杂货店、便利店、餐厅、加油站、药店、银行等场所还将继续开放。由于隔离后并不会阻碍疫情短期内传播,且考虑到人口密度越大的州,在未进行有效防控的情况下,未来感染人数可能快速增长,美国人口密度较大的新泽西州、马萨诸塞州、马里兰州、佛罗里达州等以及疫情较为严重的华盛顿特区仍未采取有效措施,因此美国4月上旬前疫情仍将快速发展,新增和累计确诊病例均可能继续快速增加。

    因此,美国疫情发展较为严重,且在未来两周内仍将快速发展,同时疫情对美国经济造成的影响前所未有,美联储官员表态称疫情可能会导致二季度美国经济增速跌破-50%,失业率上升至30%左右。因此,美联储为对冲疫情对美国经济以及金融市场的影响,不断加码宽松。

    (二)美联储对冲政策并未显著缓解美元流动性紧张局面

    美联储进行“天量”流动性投放,并未显著缓解近期美元流动性紧张的局面。2月底以来,随着海外疫情快速爆发,市场情绪受到较大冲击,随着大类资产不断遭到抛售,美元流动性明显趋紧,从衡量美元流动性的LIBOR-OIS利差、LIBOR-3个月美债利差以及主要币种与美元的交叉互换基差来看,近期伴随着美联储不断投放货币市场流动性,LIBOR-OIS利差和LIBOR-美债利差虽然小幅震荡,但仍处在相对高位,而欧元、日元和英镑与美元的交叉货币互换基差来看,虽然3月20日随着美联储与几大央行达成大额互换协议,基差小幅回升,但近期重新走低,显示离岸美元流动性仍未得到有效缓解。

    美国疫情进一步扩散并将拖累经济是当前金融市场大幅波动的主要原因,在美国未采取严格控制疫情蔓延的有效方法前,金融市场波动或仍较大。当前美国累计确诊病例快速增长,发展速度已显著超过同时期武汉、意大利以及西班牙,海外疫情震中或从欧洲向美洲转移是美联储本次祭出历史性宽松政策的主要原因。但本轮金融市场的大幅波动核心原因在于疫情的不确定性及目前为止尚未看到行之有效的防控措施出台,导致市场对于疫情的影响不能做出准确判断,恐慌情绪将长期存在,而货币政策刺激虽然能短期缓和金融市场波动,但并不能从根本上抑制疫情发展,后续金融市场恐慌情绪与波动方法的情况或仍将反复,未来美联储或仍将继续加码宽松。

    (三)美联储“组合拳”包括哪些内容,后续美联储还有哪些弹药?

    从近期美联储发布的声明来看,美联储此番“组合拳”包括诸多工具。一则,美联进一步加大国债和MBS的购买量。3月15日美联储启动了至少购买5000亿国债、2000亿MBS在内规模高达7000亿美元的扩大宽松计划,替代原有的再投资国债计划;3月23日,在之前资产购买计划的基础上,美联储再度表示将购买足量的国债以及MBS,将一周内的资产购买速度提升至每天750美元国债和500亿美元MBS,意味着本次QE规模继续扩大,或将突破此前提到5000亿国债和2000亿MBS规模,并称为确保市场运行和货币政策传导,美联储可进一步购买CMBS。

    二则,美联储通过新创设的PMCCF和SMCCF工具间接购买投资级公司债和投资级公司债ETF,支持大型企业债权融资。此次美联储新设立了一级市场公司信贷机制(PMCCF)和二级市场公司信贷机制(SMCCF),前者可通过SPV向投资级企业发放贷款或直接购债,后者可通过SPV在二级市场上购买这类企业的公司债和公司债ETF,向提供大量就业岗位的大企业注入流动性。

    三则,美联储建立新的机制为企业和消费者提供信贷支持。该机制将提供高达3000亿美元的融资,财政部将使用外汇稳定基金(ESF)向这一机制提供300亿美元的本金。

    四则,美联储重启定期资产担保证券贷款机制(TALF),向符合条件的消费者和小企业提供信贷支持。具体而言,TALF可以发行由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局(SBA)担保的贷款、以及其他一些特定资产支持的抵押证券(ABS),向以消费者和小型企业贷款为抵押的ABS持有人提供贷款,满足消费者和小型企业的流动性需求。

    五则,美联储扩大货币市场共同基金流动性工具(MMLF)规模,并将可变利率的短期市政债、银行存单等纳入这一工具,以货币市场共同基金购买的优质资产为抵押向合格金融机构提供贷款。近期市场恐慌情绪加剧,散户或从优质货币基金市场撤出大量资金,MMLF为货币基金提供担保,可一定程度上避免投资者大量赎回货币基金,保障货币基金市场的正常运转。

    六则,美联储扩展商业票据融资工具(CPFF)范畴,将高质量,高等级和免税商业票据也被纳入合格证券。美联储通过创建特殊目的实体(SPV)购买商业票据,CPFF可以直接为企业提供资金支持,本次美联储进一步扩大CPFF范畴,能够对企业实施更为直接的融资支持

    后续来看,美联储还可进一步扩大资产购买种类并继续使用政策工具放松货币政策。当前美联储已经大量使用其工具箱中政策工具,但由于疫情影响还在延续,未来美联储仍可能进一步放松货币政策。就其政策空间来看,购债方面,参考首创QE的日央行,未来美联储可能购买金融债或购入股票ETF等其他资产,继续加大资产购买力度;货币政策工具方面,美联储首次重启08年创建的CPFF、PDFF、MMLF、TALF四种非常规工具,新设PMCCF、SMCCF两种流动性工具,TAF或将在路上。美联储2008年推出的8种非常规货币工具现已重启4种。往后看,其他非常规货币工具中,定期证券借贷工具(TSLF)、货币市场投资人融资工具(MMIFF)以及定期拍卖工具(TAF)还未使用。短期来看,TAF或正在路上。TAF是通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性的融资便利,近日,美联储博斯蒂克、梅斯特和哈克都表态支持引入TAF。

    总结而言,美国疫情扩散情况较为严重,短期内仍可能继续恶化,若市场波动延续美联储可能进一步推出宽松货币政策。从未来美联储政策空间来看,购买股票ETF等扩展资产购买种类或引入新的流动性工具或成为美联储下一步放松政策的选项。但从金融市场表现来看,全球疫情持续扩散是当前金融市场大幅波动的主要原因,在未采取严格控制疫情蔓延的有效方法前,金融市场波动或仍较大。对于国内债市而言,近期全球金融市场波动依旧较大,或对国内债市造成扰动,但疫情对全球经济造成较大冲击的确定性较强,且疫情冲击兑现或在二季度更为显著,海外对国内债市仍偏利好。

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