日本货币政策二十年系列稿二 | 日本货币政策阶段回顾

文 | 边泉水   

【作者简介】边泉水，经济学博士，现任国金证券首席宏观分析师，曾长期在中金公司任资深经济学家，并曾借调到中国投资公司从事重大课题研究。十多年证券行业宏观研究经验，研究成果具有理论深度、国际视野、前瞻性以及市场价值；在把握宏观政策方面建立了一定优势和分析框架，与国家主要宏观经济部门建立了互信的沟通渠道；现重点从经济增长周期、宏观政策与流动性三维角度研究宏观变量的变化趋势及其相互关系。

零利率与低利率时期（1999.2-2001.2）

受亚洲金融危机影响，日本经济整体走弱，陷入通缩阶段。1997-1999年，俄罗斯、东南亚相继发生金融危机影响，美国长期资本管理公司（LTCM）受金融危机的影响也随即破产；日本国内多家大型金融机构相继宣布破产，国内外经济形势大幅恶化，日本经济于1997年末陷入负增长，1998Q1 GDP同比增速达到低谷-1.5%。在外需大幅走弱的情况下，出口连续多个季度负增长。

国内需求方面，银行不良贷款大幅增加，2001年不良贷款率达到8.4%峰值，贷款增速放缓，并于1999年初陷入长达80个月负增长。私人部门经济活动停滞不前，企业利润率整体下滑，私人企业设备投资同比负增长。受失业率走高以及收入下降影响，私人住宅投资负增长，1997年日本消费税的上调（由3%上调至5%）还导致私人消费的提前透支，随后日本私人消费大幅下滑。

为对冲不断恶化的私人需求，政府支出开始增加，成为了支撑经济增长的主要动力，1998年末至1999年政府支出平均拉动GDP增速1.33个百分点。通胀方面，持续走弱的经济形势拉低了通胀水平，以核心CPI（剔除新鲜食品和能源）来衡量，日本经济于1999年末期陷入通缩阶段，2000-2001年，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）均值-0.76%，持续的通缩成为了日本经济面临最重要的问题。

在经济增长不断走弱的情况下，日本央行于1992年引入零利率政策，首次进入“零利率时代”。这一时期日本央行货币政策操作目标是无担保隔夜拆借利率（the Uncollateralized Overnight Call Rate）。1999年2月，日本央行明确提出将向市场提供充裕流动性以引导无担保隔夜拆借利率“尽可能低”，即实际上的零利率水平。同时，明确承诺零利率政策将实施直至通缩风险得到消除，以便通过影响私人部门通胀预期来压低实际利率水平。

此后，日本经济出现短暂复苏迹象，日本央行短暂加息后再次降息。2000Q1实际GDP同比增速升至3.30%，摆脱此前连续负增长阶段，但通胀依然较弱，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）同比在-0.3%左右。

面对经济出现的复苏迹象，日本央行于2000年8月结束零利率政策，将无担保隔夜拆借利率提高至0.25%。随后受美国互联网泡沫破灭以及“911”事件影响，日本经济增速再次放缓，2001Q3再次陷入负增长，通缩压力也再次增加。于是在经历短暂加息后，日本央行于2001年2月再次下调无担保隔夜拆借利率至0.15%。

量化宽松时期（2001.3-2006.2）

2001年，全球经济急剧下滑，日本经济经历了2000年短暂复苏后再次陷入衰退，2001Q3-2002Q2经济呈现负增长，GDP同比均值-0.85%。需求走弱带动通缩压力进一步加大，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）同比由-0.3%下探至-1.1%。海外需求方面，全球经济增速较前一年下降2.48个百分点至1.92%，主要经济体整体走弱，带动日本净出口负增长，2001年净出口平均拖累实际GDP同比增速0.8个百分点。

国内需求方面，受海外需求走弱影响，企业利润率整体趋弱，带动私人企业设备投资大幅负增长，而且这一滞后效应延续到了2002年；私人住宅投资整体保持较弱态势，私人消费支出则相对有弹性，成为了经济重要的支撑。政府支出的目的主要是对冲私人部门经济需求的下滑，可以看到，2001-2002Q3政府支出平均拉动GDP同比增速0.29个百分点。随后随着私人需求的改善，政府支出对GDP的贡献开始下降。

2002年末起，随着海外需求的改善，叠加中国加入WTO对全球需求的带动作用，日本净出口开始扩张；国内方面，出口改善，以及货币宽松下金融条件的持续宽松，私人企业设备投资逐步得到修复，私人消费支出总体稳定，经济增速逐步改善，通缩压力得到缓解，但仍然处于负值区间，如何克服持续的通缩是日本央行货币政策所主要考虑的内容。

日本央行于2001年3月对货币政策框架做了调整，开启量化宽松，为全球首次QE操作。此前，日本央行将短期利率维持在零利率、低利率水平，但日本经济仍然未能回到可持续增长阶段，存在进一步恶化的风险。面对持续走弱的经济形势和不断加剧的通缩压力。日本央行于2001年3月对货币政策框架做了调整，进一步加大了宽松力度。

将货币政策操作目标从无担保隔夜拆借利率（the Uncollateralized Overnight Call Rate）调整为金融机构在日本央行的准备金余额（the Outstanding Balance of Current Accounts），货币政策从价格型目标调整至数量型目标，准备金余额属于央行资产负债表中负债内容。

为扩大准备金余额，日本央行将此前短期国库券（T-bills）购买扩大至中长期国债（JGBs）购买，正式开启量化宽松（QE），为金融危机后其他国家央行大规模资产购买计划提供了经验。以准备金余额为操作目标的情况下，无担保隔夜拆借利率将由市场决定。

实际上，在准备金余额大幅扩张的情况下，金融机构之间相互借入资金的意愿也会大幅下降，因此，由市场决定的短期利率自然也会趋向于零，相当于加强版的“零利率”政策。初期设定的准备金账户余额目标为5万亿日元（此前为4万亿日元），此后又多次逐步上调，2004年1月上调至30-35万亿日元；相应的长期国债购买规模也由每年4.8万亿日元逐步上调至每年14.4万亿日元。

2001年1月-2006年2月金融机构准备金账户余额由5.09万亿日元大幅增加至32.61万亿日元，日本央行持有国债规模由55.79万亿日元扩大至94.05万亿日元，日本央行资产负债表也由107.85万亿日元大幅扩张至152.35万亿日元。

图表：2001.3-2006.2 日本央行逐步上调准备金账户余额目标（日元）。来源：国金证券研究所。

在无担保隔夜拆借利率由市场决定的同时，为避免市场利率波动过大，日本央行还创设了Lombard型借贷便利工具控制市场利率上限，以官方贴现利率（0.25%）作为其上限，2001年9月再次将官方贴现利率下调至0.10%，压缩了市场利率波动区间，形成了利率走廊区间（利率走廊下限实际为零）。在通胀方面，明确在核心CPI（剔除新鲜食品）同比增速稳定达到零或以上之前将持续推行货币政策宽松，试图通过央行通胀承诺来改变居民和企业通胀预期，进而影响实际利率水平。

货币政策收紧时期（2006.3-2008.9）

随着全球经济的快速扩张，叠加日本央行长期宽松政策，日本经济继续稳步增长，2004Q1实际GDP同比增速回升至3.2%，至2007年末GDP增速均值保持在1.7%左右，经济增长保持平稳，日本也自1998年陷入通缩以来首次摆脱通缩状态。具体来看，海外需求方面，2007年全球经济增速5.67%，为1980年以来最高值，日本净出口持续增加，成为拉动GDP的重要动力，2006-2008H1，净出口对日本GDP增速平均拉动1个百分点。

国内方面，出口大幅改善推动企业利润率整体走高，2005-2007年企业利润率均值3.7%，带动私人企业设备投资持续增加。受人口老龄化等因素影响私人住宅投资整体偏弱，2007年末私人住宅投资成为拖累GDP的主要因素。就业持续改善，2002年以来失业率持续下降至2007年6月低点3.6%，随着劳动市场的趋紧，收入趋好对私人消费形成明显支撑。

通胀方面，随着劳动市场的趋紧，工资开始逐步上升，推动核心通胀上涨。日本自1998年陷入通缩以来首次摆脱通缩状态，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）于2007年末由负转正，进而攀升至2008年9月峰值1.2%，核心CPI（剔除新鲜食品）更是达到峰值2.4%。

随着经济状况逐步好转，日本央行货币政策收紧，开始着手退出QE，于2006年3月再次调整货币政策操作目标，从金融机构准备金账户余额（the Outstanding Balance of Current Accounts）调回无担保隔夜拆借利率（the Uncollateralized Overnight Call Rate），回归QE前的货币政策操作框架。

初期无担保隔夜拆借利率设定为零，此后分别于2006年7月上调至0.25%，2007年2月再次上调至0.5%。同时，考虑到金融机构已经习惯在充裕准备金供给情况下管理流动性，为避免流动性大幅波动造成金融系统的紊乱，日本央行国债购买仍持续了一段时间，还通过短期货币市场操作的方式来提供流动性。2006Q1-2008Q3，日本央行持有国债规模从93.27万亿日元减少到65.56万亿日元，资产负债表规模则从144万亿日元减少到112万亿日元。

初步宽松、全面宽松时期（2008.10-2013.3）

2008年金融危机的爆发打破了日本经济复苏的趋势。海外经济大幅放缓，全球金融市场剧烈震荡，全球经济增速大幅下滑，2009年全球GDP同比增速0.01%，较前一年下降3.03个百分点，带动日本出口大幅负增长，拖累日本经济增速，2009年净出口平均拖累实际GDP增速1.45个百分点。

2010年，随着中国经济大规模刺激政策作用的发挥，出口短暂改善，但随后全球经济再次陷入二次衰退，日本出口整体呈现弱化趋势。海外需求的走弱大幅拉低企业利润率，2007-2009年，企业利润率均值由3.68%下降至1.96%，私人企业设备投资大幅下滑。

私人住宅投资从2007年末就开始显现出弱化趋势，拖累GDP增速。私人消费方面，金融危机爆发后，失业率大幅上升，居民收入恶化，私人消费支出整体恶化，2010年在中国大规模经济刺激影响下，私人消费支出短暂回暖，随后又再次呈现弱化趋势。

政府支出方面，为对冲私人部门需求的下滑，2009年日本政府支出对GDP呈现正贡献，但受制于庞大政府债务规模限制，难以弥补私人需求的下滑。通胀方面，继短暂告别通缩阴影后，2009年初日本经济再次陷入通缩状态，以核心CPI（剔除新鲜食品）衡量，2009年8月达到-2.5%，为1998年以来最低点，2010年随着经济的短暂回升，通缩幅度有所收窄，但仍长期处于负值区间。

a.初步宽松（2008.10-2010.9）

这一阶段宽松货币政策主要表现在逐步下调无担保隔夜拆借利率，同时在国债购买的基础上，推出了商业票据、公司债券购买，以便降低风险溢价。

2008年先后两次下调无担保隔夜拆借利率，10月下调至0.3%，12月再次下调至0.1%。随着政策利率的下调，利率走廊上限也逐步下调，2008年10月，下调基本贷款利率，将补充贷款工具利率下调25个基点至0.5％，12月又进一步下调至0.3%。

同时，完善利率走廊下限调控，2008年10月，作为临时性的工具引入补充存款便利（Complementary Deposit Facility），开始为金融机构超额准备金支付利息，利率为0.1%。补充存款便利原定于2009年3月结束，此后又不断延期，最终作为正式货币政策工具得以保留。

资产购买方面，除国债购买外，还开始增加风险资产，包括商业票据（CP）和公司债券（Corporate bonds）的购买，试图通过风险溢价的降低来改变实际利率水平。具体来看，2008年12月国债购买规模从每年14.4万亿日元增加到16.8万亿日元，2009年3月又再次提高至21.6万亿日元。

同时拉长了国债购买期限，将30年期国债包括在购买范围内，还新增了浮动利率国债和通胀指数国债的购买。2008年12月，推出商业票据（CP）和公司债券（Corporate bonds）购买计划，其中，商业票据购买余额不超过3万亿日元，公司债券购买余额不超过1万亿日元。

为引导货币市场长期利率下降，日本央行于2009年12月推出新的资金供应操作（New Funds-Supplying Operation），以固定利率（0.1%）为金融机构提供3个月期限资金，操作总规模10万亿日元，2010年3月再次将该计划规模增加至20万亿日元。

同时，2009年12月，日本央行对于中长期价格稳定目标做了阐明，即货币政策委员会认为CPI同比在0至2％的范围内是合适的，大部分委员认为的中值在1%左右，且不会容忍出现通缩状态。

b.全面宽松（2010.10-2013.4）

由于经济改善步伐依然低迷，日本央行于2010年10月扩大货币宽松，推出全面货币宽松政策（Comprehensive Monetary Easing , CME）。具体而言，再次下调无担保隔夜拆借利率到0-0.1%，并承诺维持几乎零利率水平直到中长期价格趋于稳定。

其他宽松政策则包括资产购买计划（Asset Purchase Program）和贷款支持计划（Loan Support Program）。2012年2月，日本央行对中长期价格稳定做了明确，设定通胀目标（goal）为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。（前瞻指引）

2010年10月，日本央行推出资产购买计划（APP），在大幅扩大此前短期国库券（T-bills）、长期国债（JGBs）、商业票据（CP）和公司债券（CB）购买规模的基础上，扩大风险资产购买范围，推出交易所交易基金（ETFs）和房地产信托基金（J-REITs）的购买。

此外，还通过集合抵押品固定利率资金供给操作（Fixed-Rate Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral）为金融体系提供流动性支持。初期设定资产购买计划（APP）总规模35万亿日元，其中资产购买5万亿，包括国债（1.5万亿）、短期国库券（2万亿）、商品票据（0.5万亿）、公司债券（0.5万亿）、ETFs（0.45万亿）和房地产信托基金（0.05万亿）；固定利率资金供给操作30万亿，其中3个月资金20万亿日元，6个月资金10万亿日元。

在随后又不断扩大资产购买规模，2012年12月资产购买规模扩大至76万亿，包括国债（44万亿）、短期国库券（24.5万亿）、商品票据（2.2万亿）、公司债券（3.2万亿）、ETFs（2.1万亿）和房地产信托基金（0.13万亿）；固定利率资金供给操作则从30万亿减少至25万亿规模。

同时，日本央行推出贷款支持计划（Loan Support Program），包括促增长融资便利（Growth-Supporting Funding Facility，GSFF）和刺激银行借贷便利（Stimulating Bank Lending Facility，SBLF）。

为鼓励鼓励银行向重点领域贷款，2010年6月日本央行推出促经济增长融资便利（GSFF），通过提供低利率（0.1%）贷款，鼓励银行向包括技术投资、环保、医疗、旅游等在内的18个重点领域发放贷款。

贷款期限为1年，可以展期3次，因此最长贷款期限可达到4年，初始计划总规模3万亿日元。2011年6月，为鼓励银行增加股权投资和无担保贷款，日本央行设立资产支持贷款（Asset-Based Lending，ABL），提高贷款计划规模5千亿日元。

随后日本央行多次增加该计划规模，并逐步延长计划期限至今。2012年3月，日本央行再次增加计划贷款规模2万亿日元，从3.5万亿提高至5.5万亿，并将低息贷款计划期限延长两年至2014年3月底。2014年2月，GSFF规模扩大至7万亿日元，2015年1月，GSFF规模从7万亿日元扩大至10万亿日元。

为鼓励银行向企业和居民部门发放贷款，2012年10月，日本央行推出刺激银行借贷便利（SBLF），通过向银行提供低利率中长期贷款，鼓励银行增加对企业和家庭部门发放贷款，该计划不设总规模上限，日本央行预计初期将达15万亿规模。

对于参与银行，可获得资金规模由其对企业和居民发放贷款的净增额来确定，2014年2月可获得资金规模扩大至贷款净增额的两倍。贷款利率则参考贷款发放日的无担保隔夜拆借利率(0.1%)。贷款期限根据银行具体需求来确定，期限为1年期、2年期或3年期，贷款最长可展期4年。随后，日本央行多次延长该计划期限至今。

贷款支持计划推出后，促增长融资便利（GSFF）和刺激银行借贷便利（SBLF）融资规模不断增加。2010年4月至2018年12月，在该计划下银行对重点领域共发放贷款达到18万亿日元，其中为环境和能源领域提供的贷款最多，为5万亿日元，其次为医疗、护理和健康领域2.6万亿日元，社会基础设施升级领域1.83万亿日元。

在刺激银行借贷便利（SBLF）推出后，发放贷款余额也不断增加。截止2019年3月18日，在SBLF下日本央行对113家银行机构的贷款余额达到39.72万亿日元，其中对5家主要银行贷款余额为20.45万亿日元，对地方性银行贷款余额为19.27万亿日元。

图表：GSFF重点支持领域银行贷款发放规模[ 2010年4月至2018年12月]。来源：BOJ，国金证券研究所。

量化质化宽松时期（2013.4-2016.9）

2013-2014年，日本经济弱复苏后再次走弱。海外来看，世界主要经济体表现较弱，对于出口造成拖累，2013Q1-2014Q1，净出口平均拖累日本GDP增速0.57个百分点。国内方面，企业利润率较高，对私人企业设备投资形成支持，成为经济重要的支撑力量。

同时，就业环境持续改善，失业率降至3.8%，居民收入改善，叠加2014年4月消费税上调（由5%提高至8%），私人住宅投资、私人消费支出在消费税上调之前提前释放，2013Q1-2014Q1分别拉动GDP增速0.26个百分点、1.52个百分点，短期之内起到了刺激消费、拉动经济的作用，但也造成了私人消费的提前透支。2014年加税之后，私人消费支出大幅走弱，2014Q2-2015Q1平均拖累GDP增速1.53个百分点，实际GDP增速再次转负，由2014Q1 的3%下降至Q3的-0.9%。

为避免消费税上调对经济再次负面冲击，原计划于2015年10月将税率提升至10%的法案被迫推迟至2017年4月，随后又再次延长至2019年10月实施。2013Q1-2014Q1，政府支出拉动GDP增速 0.66个百分点，形成正面贡献。

通胀方面，随着劳动市场的趋紧，工资开始逐步上升，推动核心通胀上涨，以核心CPI（剔除新鲜食品和能源）来衡量，2013Q2由负转正，在消费税上调之前均值为1%，通缩得到缓解，随后消费税上调又再次推升价格上涨。虽然避免了通缩，但仍没能实现日本央行2%的通胀目标。

大规模资产购买计划和加强前瞻指引等方式并没有带来经济活动和通胀的显著改善，日本央行再次升级货币宽松，推出量化质化宽松政策。2012年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合，包括大规模货币宽松、财政刺激政策和经济结构改革。

2013年1月，日本央行设定通胀目标（target）为CPI增速2%，由此前“goal”升级为“target”，并承诺将推行货币宽松以尽早实现该目标。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于2013年4月推出量化质化宽松政策(Qualitative and Quantitative Monetary Easing , QQE)。

货币政策操作目标也由此前的无抵押隔夜拆借利率转变为基础货币（Monetary Base）。初期设定目标以使货币基础以每年60-70万亿日元的速度增长，承诺将尽早实现2%通胀目标，时间区间为两年。其他宽松政策则包括更大规模的资产购买和负利率政策。

推出更大规模资产购买。国债方面，初期规定国债余额以每年50万亿日元速度增长，2014年10月再次扩大至80万亿日元。同时，再次拉长国债购买期限，将40年期国债也包括在购买范围内，2014年10月将持有国债平均期限延长至7-10年（与此前相比延长约3年），2015年12月再次延长至7-12年。

风险资产方面，保持商业票据（CP）、企业债券（CB）余额不变，分别为2.2万亿日元和3.2万亿日元，增加ETFs和房地产信托基金（J-REITs）购买规模，初期设定为每年增加1万亿、300亿，2014年10月分别上调至3万亿、900亿，2016年9月再次上调ETFs购买至6万亿，试图通过购买风险资产降低风险溢价，进而降低实际利率水平。

日本央行于2016年1月引入负利率政策（Negative Interest Rate），与欧央行不同的是，日本央行对金融机构准备金账户中部分资金实行-0.1%的利率。为此金融机构准备金账户被分成三次，分别为基本账户（利率为0.1%）、宏观附加账户（利率为0）以及政策利率账户（利率为-0.1%）。

具体来看，2015年准备金账户平均余额为基本账户，实行0.1%正利率；宏观附加账户实行0利率，包括金融机构法定准备金、以及“东日本大地震”中受灾地区金融机构通过贷款支持计划和资金支持操作获得的资金；准备金账户中剩余部分为政策利率账户，实行负利率-0.1%。

随着资产购买的实施，准备金账户规模也会相应扩大，宏观附加账户也保持相应增加，以避免对过多资金实行负利率。同时，未避免金融机构增持现金以规避负利率，影响负利率政策的效果，日本央行还对金融机构增持现金情况作了规范，如果金融机构持有的现金较基准储备期间大幅增加，则将依次从宏观附加账户、基本账户中抵扣。

图表：2013年以来日本央行以购买国债、ETFs和J-REITs为主（万亿日元）。来源：BOJ，Wind，国金证券研究所。

量化质化宽松、负利率和收益率曲线控制（2016.9—至今）

海外经济加速扩张，叠加日本央行大规模货币刺激作用下，2016-2017年日本经济整体处于加速复苏阶段，GDP增速分别为0.6%、1.9%. 海外需求方面，受主要经济体的扩张影响，日本出口继续增加，净出口对GDP同比增速平均拉动0.58个百分点，外需改善成为经济增长的重要支撑。

国内需求方面，出口改善，企业利润率整体走高，年均企业利润率4.7%，对私人企业设备投资形成提振。就业环境进一步改善，2017年末失业率降至2.8%，居民收入改善，私人消费支出、私人住宅投资总体趋好。政府支出在2016年初期复苏阶段发挥了很重要的作用，随着私人部门需求的回暖，政府支出对私人需求的补充必要性下降，政府支出开始回落。

通胀方面，核心CPI（剔除新鲜食品）于2017年初由负转正，2018年以来基本稳定在0.8%左右，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）则整体是正值，基本稳定在0.4%左右。经济总体改善，但问题在于日本央行2%通胀目标仍未实现。

2016年9月，日本央行再次调整货币政策操作目标，由基础货币（Monetary Base）回归到利率，推出收益率曲线控制政策。与传统利率目标不同的是，调整后的利率操作目标包括短期与长期利率两个层面。

其中，短期利率目标为-0.1%，长期利率（10年国债）维持在零左右，以更加直接的影响长期利率，即收益率曲线控制策略（YCC）。其目的主要是保证QQE对经济增长刺激作用的同时，避免利率大幅下降对金融机构造成负面影响。

如果在极度宽松货币政策下，收益率曲线过度下跌持续过长时间，将会损害金融机构盈利，从而造成金融体系的不稳定。金融中介在货币政策传导中位于核心位置，金融体系风险的扩大将导致货币政策传导机制受到阻碍，从而影响通胀稳定和可持续经济增长。因此，有必要在实行大规模货币宽松的同时，调整合适的利率水平，以便将宽松政策的副作用控制在最低限度。

考虑到这些问题，日本央行于2016年9月在QQE、负利率的基础上推出收益率曲线控制（YCC）策略。其目的是实现合理的低利率水平的组合，以促进通胀目标的实现，同时还考虑减轻对金融中介功能的负面影响。可以看到QQE+NIR实行以后，收益率曲线整体走平，10年期日债收益率大幅下降，至2016年7月27日下降-0.297%，收益率曲线控制政策（YCC）提升了长端收益率水平，有助于避免大规模宽松对于金融中介体系造成负面影响。

同时，日本央行推出通胀超调承诺（Inflation-overshooting commitment），承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速超过2%通胀目标，并稳定在该目标之上。由于长期经济低增速和持续的通缩，日本社会形成了工资和价格不会轻易改变了通缩预期，且更多是基于适应性预期，而非前瞻性预期。通过明确以观察到的通胀为目标，且承诺可以超调，日本央行希望可以更加有力的影响社会通胀预期。

图表：QQE+NIR实行以后，收益率曲线整体走平（%）。来源：Wind，国金证券研究所。

图表: 收益率曲线控制政策提升了长端收益率（%）。来源：Wind，国金证券研究所。

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