股指期货大幅升贴水的背景和原因

    2019-07-09 09:20:38    来源:新浪财经-自媒体综合
    关键字:股指期货 期指


    摘要


    我国股指期货运行九年多,市场对股指期货的升贴水尤为关注,甚至有观点认为,“股指期货的升贴水是市场看多或者看空的标志”,将股市的下跌归因于股指期货贴水。我们在去年的研究报告《我国股指期货的期现价差研究分析》中,对影响股指期货期现价差的因素做了统计检验,显示股指期货升贴水主要是受到现货市场投资者情绪、现货成份股现金分红以及股指期货流动性等因素影响。根据本文的分析,也可以发现股指期货大幅升贴水通常都滞后于市场的走势。例如,2010年10月股指先大幅上涨后,期货才大幅升水;2013年5月29日股指先开始下跌,期货6月6日才开始大幅贴水,因此,股指期货的升贴水并不是市场看多或者看空的标志。


    而造成历史上,我国股指期货大幅升贴水的原因,可以认为主要在于两点:一是现货指数的走势,现货快速上涨或者快速下跌后,容易导致股指期货大幅升贴水。二是股指期货的流动性,当股指期货流动性严重不足时,容易导致股指期货大幅贴水。(由于股息率对股指期货期现价差的影响具有一定的规律,也就是主要影响每年5-9月的合约,因此不是影响期现价差大幅升贴水的主要原因。)


    展望未来,尽管股指期货还未完全恢复常态化,但是目前股指期货的流动性仍在不断改善,我们预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现,也会吸引套利机构资金参与进来,套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。


    正文


    我们把股指期货价格和现货指数价格的差称为期现价差,通常情况下,当期现价差为正时,称股指期货升水,期现价差为负时,称股指期货贴水。我国股指期货自2010年上市以来,升贴水情况总体良好,但是在某些特殊时期里,期现价差也曾大幅波动,引起了市场了广泛关注。本文将重点介绍历史上股指期货大幅升贴水的背景,分析引起股指期货大幅升贴水的原因以及对市场影响。


    一、股指期货升贴水情况总体良好


    本文以沪深300股指期货为例,统计了自2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日),根据沪深300主力合约和沪深300指数的收盘价,计算的期现价差和期现价差比率((沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数)。总体来看,我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来,沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。


    但是,从图1可以看到,沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生,尤其在2015-2016期间,升水最高近4%,贴水最多接近12%,股指期货价格显著超出了无风险套利区间。



    具体来看,我们先找出,历史上股指期货大幅升贴水发生的背景时期。


    通过对历史2242个交易日数据进行统计,可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率,结果见表1和表2。由于升贴水比率更能反映升贴水的幅度,因此我们重点看表2。其中大于1%的数据用红色标注,小于-1%的数据用绿色标注。我们用月度均值可以看出,在大部分的时间里,股指期货的升贴水幅度是在[-1%,1%]之间的。在统计的112个月份里,只有16个月数据超出这个范围。而这16个月主要集中在2010年和2015年7月-2016年3月,并且前者主要是升水,后者主要是贴水。


    为了更好的表明股指期货大幅升贴水的时期,我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值,结果分别见表3和表4。同样的,其中大于1%的数据用红色标注,小于-1%的数据用绿色标注。

    从表3可以更清楚的看到,股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前,主要有2010年4-5月,2010年10-12月,2014年11月-2015年6月,今年2019年2月也出现一次较大升水。


    从表4可以更清楚的看到,股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后,主要有2015年6月-2016年6月,2018年2-3月,2018年6-7月,今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢?




    二、股指期货大幅升贴水背景


    2010年,沪深300股指期货累计有174个交易日,其中由42个交易日升水幅度大于1%,主要集中在2010年4-5月上市初期和2010年10-12月。


    2010年4月16日,沪深300股指期货在中金所上市,股指期货上市当天,沪深300指数跳空低开,全天下跌5.36%,随后市场一路下跌,直到7月5日才止跌企稳,期间沪深300指数累计下跌25%。但是,在此期间股指期货一直维持升水,并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因,我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示,2010年股指期货上市初期,机构投资者成交量占比仅2%,持仓量占比为23%,其余都是自然人。由于上市初期,专业的机构投资者参与股指期货的程度不足,导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场,市场套利机会明显减少。


    2010年10月中旬,股指期货再次出现大幅升水,此次大幅升水,伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日至11月8日,累计上涨20.88%,股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%,一路攀升至10月25日的3.59%,在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此,2010年10月,股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨,投资者对后市情绪偏乐观造成的。



    2011-2012年,这两年股指期货升贴水整体较为平稳,累计487个交易日中仅仅只有8个交易日升水超过1%,1个交易日贴水小于-1%。从表5统计的结果来看,若当日现货市场表现较好时,股指期货容易大幅升水。但是如果上涨行情不能持续,股指期货大幅升水也难以持续。2011-2012年,沪深300整体表现较弱,因此股指期货大幅升水多数情况下只维持了1天,升水就快速回落。




    2013年7月股指期货出现了上市以来的最大贴水,对应着“2013年钱荒事件”。沪深300指数从5月29日开始下跌,6月25日探底,直到7月31日止跌企稳。股指期货方面,期现价差从6月6日升水0.28%,一路回落到7月2日最多贴水2.73%,随后伴随着指数的不断上行,期现价差从7月31日贴水1.28%,慢慢向上修复。因此,2013年股指期货大幅贴水是由于现货市场快速大幅下跌造成的,后面伴随着市场企稳反弹,贴水逐渐修复。



    2014年12月股指期货出现了上市以来的最大升水,对应着2014年11月24日央行降息带来的上涨行情。指数方面,沪深300指数自11月24日开始反弹,至2015年1月7日,累计上涨41%,股指期货在12月18日创下了4.32%的大幅升水,此时无风险套利的收益较高,随后两个交易日升水便快速回落到正常水平。


    进入2015年5月,股指走势震荡加剧,5月25日沪深300指数大跌6.71%,但6月9日指数再创新高。在此期间股指期货期现价差波动也颇剧烈。6月1日沪深300主力合约仍然升水3.4%,但是6月9日现货指数创出新高后,股指期货却贴水1.26%。



    2015年6月至整个2016年,股指期货长期处于贴水的格局,其中2015年7月7日贴水5.89%,9月1日贴水10.8%,9月2日贴水11.89%。


    我们认为,这段时间不太合理的大幅贴水,主要是受到两方面因素影响。一方面,沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌,截止到7月7日累计下跌26%,市场后市悲观预期强烈,导致股指期货大幅贴水;另一方面,交易所自7月8日开始,针对股指期货实施了一定交易限制,包括上调交易保证金、提高平今仓手续费以及控制日内开仓限额等,其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制的影响,股指期货成交量大幅萎缩,2015年6-8月沪深300股指期货日均成交量超过200万手,交易规则限制后的首个交易日,9月7日沪深300股指期货成交量仅4.3万手,9月10日之后,股指期货平均日成交量仅2万手,因此,流动性不足也是造成大幅贴水的主要原因。



    2017年至今,伴随着股指期货四次松绑,股指期货流动性逐渐好转,期现价差长期维持在正常水平,大幅升贴水出现的情况较少。仅在2018年2月9日、3月23日和6月19日,出现几次大幅贴水,刚好都对应着受国际紧张局势的影响,股指跳空低开出现较大的跌幅。而在今年2月25日,股指期货出现一次较大升水,当天受隔夜关系缓和的影响,沪深300指数跳空高开,全天上涨5.95%。因此,总体来看,2017年以来股指期货的大幅升贴水,都发生在股指大幅上涨或者大幅下跌的背景下。



    三、股指期货大幅升贴水的原因


    我们将2010年以来,股指期货大幅升贴水的情况进行总结,可以得出以下几个结论:


    1.股指期货大幅升水主要发生在2015年6月之前,并且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨,导致投资者对后市情绪偏乐观,从而期货大幅升水。例如2010年10月8日,沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%,股指期货期现价差从10月13日的-0.33%,一路攀升至10月25日的3.59%;2014年11月24日央行降息,股指连续11个交易日反弹,涨幅达26%,股指期货期现价差从11月21日的0.95%,拉升至12月4日的2.95%,最后在12月18日创出4.32%的上市以来最大升水。


    2. 2010年4-5月股指期货大幅升水,但是对应现货却单边下跌,我们认为这主要是因为上市早期,自然投资者交投活跃,而机构投资者参与股指期货较少,导致套利机会出现后没有专业机构投资者参与进来,从而期现价差长时间大幅升水。


    3. 股指期货大幅贴水主要是因为现货沪深300指数快速大幅下跌,导致投资者对后市情绪偏悲观,从而期货大幅贴水。例如2013年钱荒事件,沪深300指数从5月29日开始下跌,6月25日探底,直到7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日升水0.28%,一路回落到7月2日最多贴水2.73%。


    4. 2015年6月至2016年全年,股指期货长期贴水。其中2015年9月2日贴水深达11.89%。这段时间不太合理的大幅贴水,除了有市场下跌的影响因素外,交易所对股指期货实行严格的限制,股指期货流动性大幅萎缩也是造成大幅贴水的重要原因。


    5. 2017年以来,伴随着股指期货的四次松绑,股指期货的流动性得到一定改善,升贴水也逐渐回归到正常水平,大幅升贴水的交易日明显减少。2018年偶尔有几次大幅贴水都是因为市场突然下跌造成的。


    四、总结


    我国股指期货运行九年多,市场对股指期货的升贴水尤为关注,甚至有观点认为,“股指期货的升贴水是市场看多或者看空的标志”,将股市的下跌归因于股指期货贴水。我们在去年的研究报告《我国股指期货的期现价差研究分析》中,对影响股指期货期现价差的因素做了统计检验,显示股指期货升贴水主要是受到现货市场投资者情绪、现货成份股现金分红以及股指期货流动性等因素影响。并且根据本文前面的分析,也可以发现股指期货大幅升贴水通常都滞后于市场的走势。例如,2010年10月股指先大幅上涨后,期货才大幅升水;2013年5月29日股指先开始下跌,期货6月6日才开始大幅贴水,因此,股指期货的升贴水并不是市场看多或者看空的标志。


    而造成历史上,我国股指期货大幅升贴水的原因,可以认为主要在于两点:一是现货指数的走势,现货快速上涨或者快速下跌后,容易导致股指期货大幅升贴水。二是股指期货的流动性,当股指期货流动性严重不足时,容易导致股指期货大幅贴水。(由于股息率对股指期货期现价差的影响具有一定的规律,也就是主要影响每年5-9月的合约,因此不是影响期现价差大幅升贴水的主要原因。)


    展望未来,尽管股指期货还未完全恢复常态化,但是目前股指期货的流动性仍在不断改善,我们预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现,也会吸引套利机构资金参与进来,套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。


    注:本文有修改


    责任编辑:陈小橙


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