日本货币政策二十年系列稿一 | “异次元”宽松之路

上世纪90年代资产泡沫破灭以后，日本陷入长期经济低迷。为刺激经济，日本央行于1999年2月实施零利率，成为首个进入“零利率”时代的央行，于是开启了近二十年“异次元”货币宽松之路。此后日本央行多次扩大宽松规模，创新货币政策操作，不仅丰富了货币政策理论，还为金融危机后其他国家货币政策实践提供了重要参考。本文在回顾日本央行宽松政策缘起与演进的基础上，对当前日本经济、货币政策趋势做了分析展望。

日本货币宽松的缘起与货币政策操作演进

上世纪90年代资产泡沫破灭以后，日本陷入长期经济低迷，通胀持续下挫，亚洲金融危机的爆发更是加重了日本经济的衰退和通货紧缩。面对严峻的经济和通缩形势，1999年2月日本央行首次进入“零利率”时代，此后日本央行多次扩大宽松规模，开启了近二十年“异次元”货币宽松之路（“异次元”主要指日本央行开创了较多的新型货币政策工具来应对经济问题）。

受经济泡沫破灭以及人口老龄化加剧的影响，日本经济潜在增速也开始下降。根据日本央行的估计，90年代日本经济潜在增长率初期的3.5%下降到末期1.2%左右，潜在增速大幅下降。

伴随着经济潜在增速下降的是自然利率的下降，自然利率下降导致实际利率被动走高，对经济扩张形成阻碍。为刺激经济扩张，就需要通过下调政策利率以降低实际利率。1999年2月，日本央行下调无担保隔夜拆借利率至零，首次进入“零利率”时代。

面对严峻的经济和通缩形势，随后日本央行多次扩大宽松规模，2001年量化宽松（QE），2010年全面宽松（CME），2013年量化和质化宽松（QQE），2016年实行负利率（NIR），同年实行收益率曲线控制策略（YCC）。在逐步扩大货币宽松的过程中，日本央行进行了多项首创性货币政策实践，不仅丰富了货币政策理论，还为金融危机后世界其他央行货币政策实践提供了重要参考。

图表：日本货币政策重点宽松阶段（%）。来源：BOJ，国金证券研究所。

传统货币政策操作以控制短期利率为主，央行通过公开市场调节准备金供给，准备金市场的供求平衡决定了短期利率水平。短期利率的变动通过金融机构之间的套利行为从而传导至中长期利率，进而影响居民和企业的投资、消费行为。

这也是2008年金融危机前日本央行货币政策的操作思路，无论是零利率还是量化宽松（QE）其目的均在于维持短期利率处于低位，差别在于前者直接以短期利率作为政策目标，后者以金融机构准备金余额作为操作目标，短期利率则由市场决定。实际上，在准备金余额大幅扩张的情况下，金融机构之间相互借入资金的意愿也会大幅下降，因此，由市场决定的短期利率自然也会趋向于零。

2008年金融危机引发了严重的全球经济衰退，主要国家中央银行先后开始实施大规模货币宽松，日本央行此前实行的零利率与量化宽松政策成为了其重要的参考。为刺激经济，主要央行短期政策利率迅速下降到零，已没有下降空间，传统货币政策开始面临“零利率下限”约束，为此货币政策调控框架也相应演进，发展了多层次的非常规货币政策操作。

第一，货币政策目标由短期利率扩展至长期利率。虽然短期利率已经下降至零，但长期利率仍存在下降空间，因此，央行可以通过降低长期利率来降低实际利率水平。从利率期限结构来看，长期利率相当于预期短期利率的均值与期限溢价之和，因此降低长期利率可以有两种途径。一是通过购买长期国债来压低期限溢价，即资产购买计划；另一种则可以通过影响未来短期利率的预期来影响长期利率，即利率前瞻指引。

第二，购买风险资产以降低风险溢价。从利率风险结构来看，利率相当于无风险利率与风险溢价之和，在无风险利率缺乏下降的空间的情况下，央行可以通过购买风险资产来降低风险溢价。在实践中，主要购买商业票据、公司债券和股票等资产，通过压低风险溢价从而降低居民和企业融资成本。

第三，实行负利率政策突破零利率下限。面对名义利率“零下限”约束，最直接的方式则是突破零利率。2012年，丹麦央行首次推出负利率政策，此后，欧央行、日本央行和瑞士央行也开始实行负利率，对金融机构在央行的准备金存款实行负利率，在具体执行过程中，不同央行根据自身情况又做了调整，比如欧央行对整个账户实行负利率，日本央行则对部分账户实行负利率，即分层负利率体系。

第四，通过影响通胀预期来降低实际利率。根据费雪方程，名义利率相当于实际利率与通胀预期之和，因此，通胀预期的改变也可以对实际利率产生影响。具体措施则包括央行制定并承诺明确的通货膨胀目标，以及央行通过行动、沟通等方式增强其承诺的可信性，通过改变公众的通胀预期进而影响实际利率水平。

图表 2：日本央行不同时期货币政策、操作目标及其政策工具。来源：BOJ，国金证券研究所。

当前日本经济周期性趋弱，“异次元”宽松仍在路上

海外需求是日本经济的重要支撑，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降。2018年以来受外需走弱影响，日本实际出口整体呈现下降趋势，带动实际GDP同比增速持续走弱。分地区来看，对美出口增速相对稳定，对中国、欧盟出口呈现下滑趋势，主要受机械、电器设备、运输设备出口减少影响。

2018年年中以来，全球主要经济体呈现下降趋势，美国、中国、欧元区整体走弱，OECD领先指数均下降。当前虽然中国经济预期改善，但总需求仍偏弱，中国经济依然面临下行压力，美国经济预计也将逐步走弱，欧元区经济也整体趋弱，日本出口难有大的改善。

同时，随着外部经济不确定性的增加，日元的避险属性也将得到体现，将会阶段性造成日元汇率的走高，对日本出口造成制约。从调查数据来看，短观指数海外供需环境分项无论是实际还是预期都开始下降，显示企业本身对于海外需求持不乐观态度，出口对经济增长的贡献也将进一步走弱。

私人企业设备投资方面，需求面的趋弱将对其形成拖累。2013年以来企业利润率整体开始走高，现在已经处于比较高的水平，与此同时，企业利润增速已经开始明显放缓。私人部门扣除船舶及电力公司的订单也已经开始走弱，显示企业设备投资可能难以有效改善。

另一方面，从调查数据来看，短观数据显示企业商业环境预期已开始走弱，其中电力机械、运输机械、汽车等行业明显走弱，企业景气判断指数（BSI）设备分项已经走弱，无论是大中小各种企业。受益于持续大规模的货币宽松政策，金融机构借贷意愿整体处于高位，企业融资成本相对保持低位，金融环境对于企业还是有很好的支撑。但需求面的趋弱将是对企业设备投资是更重要的驱动因素，因此，总体来看，私人企业设备投资将可能将走弱。

私人消费方面，短期存在提前透支可能，但缺乏内生动力支撑。首先，劳动力市场趋紧下现金收入的增加，以及股价上涨带来的财富效应，将对私人消费有一定支持；其次，消费税上调将导致私人消费的提前透支。参考2014年4月消费税上调（由5%提高至8%），私人消费支出在消费税上调之前提前释放，短期之内起到了刺激消费、拉动经济的作用，但也造成了私人消费的提前透支，加税之后，私人消费支出大幅走弱。

为避免消费税上调对经济再次负面冲击，日本政府两度延期税率上调法案至今年10月。虽然政府做了缓冲措施，但消费提前透支将难以避免，四季度消费预计将大幅下滑；最后，与私人消费密切相关的消费者信心指数已经呈现走弱态势，其中耐用品购买意愿也整体下降，表明在总需求整体趋弱的背景下，私人消费也将较弱。

私人住宅投资短期有支撑，政府支出将对经济形成正面贡献，但难以弥补私人部门需求的走弱。私人住宅投资方面，受益于持续宽松货币政策影响，住房贷款利率维持在低位，就业和收入状况的改善，以及低廉住房贷款利率对住房投资形成支撑，表现在新屋开工数据也出现改善。

但消费税上调对私人住宅投资的影响与私人消费类似，存在短期提前透支的可能。政府支出将保持较高水平，主要受2020年奥运会相关建设以及其他政府开支等支持，将对经济形成正面贡献，但难以弥补私人部门需求的走弱。

价格角度来看，虽然日本暂时小幅摆脱通缩，当前通胀水平总体仍很低，仍面临潜在通缩风险，距离实现2%通胀目标更是有很长的距离。2018年以来，核心通胀整体回升但仍持续处于低位，其中核心通胀（剔除新鲜食品）同比增速在0.7%至1.0%之间，核心通胀（剔除新鲜食品和能源）同比增速在0.2%至0.5%之间。

虽然日本暂时小幅摆脱通缩，当前通胀水平总体仍很低，仍面临潜在通缩风险，距离实现2%通胀目标更是有很长的距离。通胀持续走弱与日本经济的温和扩张、劳动力市场的趋紧形成鲜明对比，主要受到以下几点因素影响。

短期来看，首先，由于经济低增速和持续的通缩，居民和企业形成了工资和价格不会轻易改变了通缩预期，导致通缩前景难以改善；其次，面对日益趋紧的劳动力市场，企业通常选择节省劳动力，如雇佣兼职员工，以及通过使用科技设备和精简现有业务流程，提升劳动生产率以吸收成本上升的压力，制约了通胀的上升。

日本央行研究也认为日本企业生产率相对较低，特别是在非制造业中还有很大的提升空间。最后，随着全球需求的趋弱，原油等工业原材料价格也将逐步走弱，将通过进口价格影响日本国内通胀水平，通胀也难以走高。长期来看，日本人口老龄化的积聚也是其面临长期通缩的重要原因。日本央行研究认为，日本人口增长放缓以及老龄化速度的加快是造成通缩压力重要原因之一。

货币政策的演变取决于经济形势的变化，当前日本经济周期性走弱，通缩压力依然存在，“异次元”宽松仍在路上。

海外需求是日本经济的重要支撑，随着外部需求的走弱，出口对经济增长的贡献将下降；国内方面，私人企业设备投资方面，需求面的趋弱将对其形成拖累；私人消费短期尚可但缺乏内生动力支撑；私人住宅投资短期有支撑，政府支出将对经济形成正面贡献，但难以弥补私人部门需求的走弱。

价格角度来看，虽然日本暂时小幅摆脱通缩，当前通胀水平总体仍很低，仍面临潜在通缩风险，距离实现2%通胀目标更是有很长的距离。2013年以来，日本央行不断扩大货币政策宽松规模，总体取得了较好效果，企业利润率提升，就业改善，经济增速回升，通缩压力得到改善。

但日本经济仍然面临很多问题，包括人口老龄化，劳动力短缺，政府债务攀升，长期通胀低迷等多方面。当前日本经济周期性走弱，通缩压力依然存在，日本央行“异次元”宽松也还有很长的路要走，考虑到日本央行在货币政策操作方面的多项创新，未来进一步货币宽松的具体实践将是重要的看点。

图表：日本货币政策阶段与实际GDP增速（%）。来源：Wind，国金证券研究所。

图表：日本货币政策阶段与核心通胀（单位：%）。来源：Wind，国金证券研究所。

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