通胀“剪刀差”扩大对市场影响几何？

5月国内CPI与核心CPI同比“剪刀差”扩大，释放哪些信息？又将如何影响政策与市场走势？

通胀内生动力温和

数据显示，5月CPI同比增长2.7%，连续三个月走高，但仍处于3.0%下方运行；5月CPI环比由前值0.1%放缓至持平，扣除食品、能源的核心CPI同比下滑至1.6%，连续两个月放缓，显示内需存在一定压力。

年初以来PPI同比在1.0%下方，制造业PMI在50%附近运行，5月份订单与产成品库存仍处于50%枯荣线下方，显示内需对通胀拉动力整体温和。从输入通胀因素看，文章预计，原油价格整体有望保持平稳，进入区间震荡格局，主要是全球原油产能相对过剩，高能源价格可能引发白宫干预等，年内布伦特原油价格中枢在55-70美元/桶。

从近几个月国内通胀结构看，主要受到食品价格波动影响，5月食品价格上涨7.7%，其中，猪肉价格、鲜果与蔬菜价格上行，同比分别上涨18.2%、26.7%，13.3%。

笔者预计，6月国内CPI同比有望进一步走高至2.8%附近，主要是猪肉与蔬菜价格短期动能尚未枯竭。受非洲猪瘟影响，国内猪肉供给改善需要一定时间，同时，近几个月南方雨水较多，对果蔬生长与运输构成一定影响。结合历史经验看，随着天气因素减弱，以及各地采取稳定物价措施，蔬菜价格涨势趋缓，国内物价动能在7月中下旬开始回落。

从全年看，国内物价整体仍有望保持温和，但中枢较2018年有所抬升至2.4%附近。

近几个月通胀结构释放出似乎“矛盾”的信号，CPI同比走高逼近3%，但核心物价缺走弱。通胀走高主要受食品价格波动影响，其中有非洲猪瘟冲击，季节性极端天气对果蔬菜影响，属于短期因素冲击，持续性偏弱。

政策方面需要关注内需走势，核心物价放缓，结合PMI及经济面临逆风看，短期通胀走高对政策影响有限，稳内需政策整体仍偏积极，央行倾向于采取包括降准、MLF、公开市场操作在内的结构性工具，维持市场流动性合理充裕同时，引导金融加大对实体经济薄弱环节扶持力度，但央行政策实施面临环境较为复杂，国内经济既有结构性因素，也有周期性因素，以及外部不确定性因素干扰，央行需要在稳增长、防风险、稳杆杠等目标之间寻找平衡点，为供给侧结构性改革营造适宜货币环境。

1、利率。

短期看，通胀上升与央行稳定汇率市场预期，将制约央行进一步加码宽松，叠加市场忧虑未来债市供给压力，债市利率下行空间受到抑制，但并不意味着利率趋势上行。

首先，全球流动性充裕。全球经济面临逆风，欧美央行政策“鸽声”嘹亮，美联储言辞转鸽，释放对降息持开放态度；欧、日央行仍延续非常规政策，目前中美利差明显扩大。

其次，中国经济仍存在一定下行压力。中国经济面临全球经济放缓，国内结构性问题制约，以及贸易保护等不确定因素影响，央行政策将保持灵活适度，预计央行主要通过结构性工具加大实体经济支持力度，市场流动性将保持合理充裕。这将制约市场利率上行空间。整体看，短期市场呈现震荡行情，等待基本面、政策面及不确定因素进一步明朗。

2、股市。

股市存在三方面利好：首先，政策仍偏积极。5月核心物价同比增速连续两个放缓，制造业部门表现相对疲弱，叠加外需不确定，预示国内需求仍存在一定下行压力，国内托底政策不会退出，积极财政政策与中性偏积极货币政策将有助于提振市场人气。

其次，经济与市场“双底”结构。从近期公布的综合PMI，一系列托底政策等指标看，国内经济企稳改善态势明显；而股市自5月初以来，先后经历了一系列利空因素冲击，量价齐跌，调整较为充分，市场风险释放较为充分，目前“估值洼地”特征明显，近期外资加速流入，一定程度反映人民币资产中长期配置机会成熟。

其三，中国改革持续推进，国内经济长期向好趋势未变，短期中国面临的困难与市场波动并不妨碍全球投资者看好中国资本市场长期表现。

值得关注的是，央行后续政策更倾向实施结构性政策，引导金融支持经济薄弱环境，不会出现大水漫灌情况，国内股市有望走出中长期慢牛行情。

3、汇率。

5月通胀数据对汇率影响偏中性，人民币汇率兑一篮子货币有望保持平稳。首先，通胀动力温和。5月通胀强劲，但文章预计 6月CPI同比见顶，且近期数据显示，内需仍存在一定下行压力，通胀内在动能温和，不会对央行政策构成明显影响。

其次，央行近期释放稳定市场预期信号。近期央行相关表态，央行近两日缩量对冲逆回购操作，央票再度在离岸市场发行央票等，明确向市场释放，汇率保持平稳是主基调，但汇率稳是动态的，只要人民币兑一篮子汇率保持稳定，人民币弹性增强且符合基本面变化，市场预期稳定，人民币兑某一货币的“心理关口”将变得不重要。

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