独家专访 | 胡汝银:现在and未来,科创板还要怎么走?

    2019-05-27 16:37:21 来源:财视中国


    胡汝银

    国务院特殊津贴专家

    著名经济学家和金融专家

    国务院国家制造强国建设战略咨询委员会委员


    嘉宾简介:我国著名经济学家和金融专家、国务院国家制造强国建设战略咨询委员会委员、国务院特殊津贴专家,原上海证券交易所首席经济学家,现担任国家制造强国建设战略咨询委员会委员等社会性职务。被誉为中国上市公司治理之父,对微观经济、公司运作、产业组织、公司治理、资本市场、宏观经济与现代国家理论、国际金融中心建设、中国制造2025、供应链发展和供应链金融 等方面有较为系统的研究



    自去年115日以来,科创板便牵动着市场各方的目光,上百家企业为科创板上市摩拳擦掌。截至520日,上交所已受理了110家企业的申请并对86家发出首轮问询,目前,第二轮问询正在进行中。与此同时,科创板交易系统测试也紧锣密鼓地展开,有业内人士预计,最后通关测试或在5月底6月初开启。

     

    一切都表明,科创板的脚步越来越近了!

     

    设立科创板并试点注册制是我国资本市场改革中的重要一步,对于增强市场包容性、强化市场功能意义深远。当前,我国的资本市场体系架构、规则、运营环境等与发达国家相比还有不小的差距,不能完全满足投资者和融资者的需求,在这种环境下,大众自然期待科创板上市后能对市场生态有较大改善。

     

    基于此,财视中国与原上海证券交易所首席经济学家胡汝银博士连线,就这一话题进行了专访。

     

    长期目标是实现IPO的正常化

     

    “我国股票二级市场长期以来主要受资金、情绪、政策面、供求关系和基本面这五大因素的影响,”胡汝银说道,“IPO市场的定价受监管机构控制,近几年IPO发行的市盈率都在23倍,而未来科创板定价将去行政化,完全由市场决定。”

     

    由于行政性定价,我国新股发行基本不存在破发,呈现出“新股不败”的神话。但在市场化定价的机制下,“破发”才是常态,例如在港交所,新股发行通常有25%~30%左右的破发率,最高时甚至达到60%。“再加上科创板上市交易的前五天不设涨停板限制、初期供应有限造成的非理性认购以及热炒,预计初期波动会比较大,风险也比较高。”胡汝银指出,大众回归理性的时间则取决于市场条件与各方博弈互动的结果。

     

    “在完全由市场调节的情况下,除了破发,新股的发行时间也会由IPO发行人和承销商来决定。”他补充道,“目前我国市场存在路径依赖和行为惯性,改变这种现状是需要时间的。总体来看,科创板注册制改革的长期目标,就是实现IPO定价、IPO企业在二级市场上市的正常化,达到海外成熟市场的状态。”

     

    多轮问询是为了问出真实的公司

     

    收到首轮问询回复后,据上交所分析,部分回复存在避重就轻、刻意避短、关键内容不突出等五个方面的问题。因此,上交所有针对性地发出第二轮问询,一方面跟进首轮问询回复中未说明透彻的问题,另一方面更加聚焦与市场判断、投资者决策直接相关的信息。

     

    “科创板注册制的监管理念就是以信息披露为本,”胡汝银解释,“这是强制性的信息披露,披露重点之一是企业的商业模式。”

     

    “对风险的披露同样如此。”他谈到,上交所的问询主要集中于与科创板定位相关的领域,比如会围绕“技术”进行一系列追问,包括企业是否拥有自有技术、核心技术的开发及开发过程中的风险、竞争优势、盈利模式、技术优势及盈利模式的可持续性等。“除了技术,还有公司治理的风险、控制人的风险、企业与当前及未来竞争者之间的态势等,所有这些问题都必须要讲清楚。上交所加大问询的力度,是为了问出一个真实的公司。”

     

    胡汝银告诉记者,问询的次数和问题数量并无一定之规。“比如美国的Facebook就经历了SEC四轮问询,首轮的问题达到90多个,瑞幸咖啡则少得多;有些企业的招股说明书质量很高,问询的问题就不会很多。”他还表示,若是企业的回答符合信息披露的要求,也不会经历多轮问询。

     

    “科创板主要强调科创属性,技术和商业模式的风险会比较大,所以上交所一直强调信息披露要真实、准确、充分,这样有利于投资者做足功课,避免盲目炒作。”

     

    下一步要坚定借鉴美国的成功经验

     

    最近一段时间以来,康得新、康美药业等企业财务造假在市场上引起了轩然大波。比起普通投资者停留在震惊和愤怒,胡汝银把目光更多地投向了事件背后。“这就需要相关部门研究‘如何确保企业的信息披露不造假’。今后,强调中介机构、发行人归位尽责的同时也要加大系统性修法的力度,加强刑事处罚、行政处罚和民事诉讼赔偿的力度,让法律法规有足够的威慑力,让企业不敢造假、不能造假。”

     

    在他看来,美国的做法就很值得我国参考。他表示,康得新、康美药业这样的企业如果在美国,首先在刑法上会受到严重处罚,刑期至少是20年以上,有时甚至会数罪并罚,处罚结果相当于无期徒刑。其次,行政处罚也很重,行业禁入、资本市场禁入之外,还有数亿乃至数十亿的高额罚款。

     

    “还有民事诉讼,美国有集体诉讼制度,律师可以代表所有遭受损失的投资人打官司,哪怕只有一个人站出来请律师出面,所有投资人事后都能得到赔偿。这个过程采用风险收费制度,如果官司输了,律师不收一分钱,如果赢了,通常所有损失人赔偿费的25-30%将作为律师费。”

     

    因此胡汝银强调,未来我国在这方面一定要坚定地借鉴美国的成功做法。“市场经济、资本市场并非我国原创,是向国外学习的结果。同理,在法规、制度建设上,我们也应该充分借鉴海外成熟市场的经验。”

     

    加大实体经济改革的力度是关键

     

    虽然从定义来看,独角兽公司并未对公司涉足的行业、领域有所要求,但现实中,科技类公司在独角兽中占据了不小的比重。在我国,独角兽上市时往往选择美国和香港,如今随着科创板落地,市场上开始有人提出“科创板会成为国产独角兽的新归宿”。

     

    对于这个观点,胡汝银并没有直接给出肯定或否定的回答。“独角兽赴美、赴港上市有三点原因。第一,香港、美国的上市流程、标准、审核的预期结果确定性较大,而我国发行审核时行政化色彩太浓;第二是国内市场管制较多,不及海外市场便利。随着科创板注册制实行,行政色彩重的问题将得以解决。”

     

    第三个原因是外币兑换。他指出,一些独角兽的股东里有境外机构,过程中需要使用外币,但目前在国内,减持或者把资金兑换成外币汇到境外还有诸多限制,“要给投资者提供便利的投资条件,包括境外投资者,要与境外市场逐步靠拢,通过综合性改革让我国的经济发展质量更高、投资回报在全球更具竞争力,同时就再融资等方面学习国外的成功经验和惯例,这样才能把资金留在国内。

     

    此外,他还提到,有些独角兽虽然没有很多境外投资者、在境内上市,但仍可能有兑换外币的需求,这就需要境内市场的市场化改革尽早到位,以提升境内市场的国际竞争力。“关键问题就是加大我国实体经济的改革力度,促进实体经济和金融市场的高质量发展。这些问题仅靠资本市场的改革不能完全解决,需要多方面的综合配套。”

     

    制度环境将得到根本性改善

     

    目前,申请科创板上市的企业尚在审核阶段,没有一家企业走完申请发行、上市、融资及资产重组、退市的全流程,难以预言这些企业上市后会对二级市场产生怎样的影响。不过,胡汝银对于一点十分肯定:科创板注册制的落地将带来干净、规范的审核过程。

     

    “从已经走过的流程看,发行审核方面实现了高度的透明化,整个电子化审核过程中的每个环节都留痕,没有任何人可以利用不当手段进行干预,”他阐述道。发行审核过程变得廉洁、专业,上交所要了解的信息在问询环节就得到了答案,几乎不需要发行人和承销券商去当面沟通,但如果需要当面沟通,也是全程录音录像。“这一点是对以前发行审核过程中可能存在的寻租、腐败等的彻底否定,整个市场的制度环境得到了根本性的改善。”


    就上市流程而言,注册制是一个良好的开端,但胡汝银表示,更重大的任务还在后面。“比如交易机制的改革、IPO的询价、二级市场价格形成的合理性、配套机制的完善等,未来还要加大资本市场的综合改革力度。科创板的改革及改革预期的实现不能太着急,相关配套必须做好。”

     

    尽管任务艰巨,胡汝银对前景还是十分乐观的:“这是一个边做边学的过程,需要各方共同努力,交易所、证监会、国家高层决策者、证券公司以及市场上的其他参与者先达成一个符合市场发展要求的共识,然后经过一段时间的磨合、摸索,通过不断的试错、调整优化达到预期效果,终会走出一条全新的路。”


    责任编辑:陈璇