长江养老保险首席经济学家  俞平康博士

【嘉宾简介：俞平康，博士，长江养老保险首席经济学家，原美联储经济政策分析员，世界银行和国际货币基金组织顾问，华泰证券首席经济学家，中国人民大学财政金融学院教师。现为中央电视台特约评论嘉宾、中国首席经济学家论坛理事。】

前言：

房地产投资企稳而导致整个经济企稳，应在于它自然发生的过程才具有积极意义，如若靠人为拉动，可能导致房价上涨推高了经济方方面面的价格上涨，包括工资和生活成本等。如果经济改革停滞不前，增速进一步下滑，就会导致滞胀，使我们限于更加被动的境地，因此依靠居民加杠杆实现经济稳增长，是非常危险的举动。

尽管有些学者提出，我国居民加杠杆水平相对于国外还较低，但有两方面是他们所忽略的，即一方面是由于我国政府部门、企业的杠杆率太高，而导致居民房产贷款占据整个贷款比例较低，第二是居民的杠杆率水平，本质上是由社会保障体系等多种因素决定的，当中国缺乏一个稳定的社会保障体系时，一味强调居民加杠杆，可能进一步降低了整个人民群众的社会保障，在风险事件爆发时，更容易引发系统性的危机。

财视中国：2015年GDP增长6.9%，达到了7%左右的预期增长目标，经济结构的优化升级也是2015年经济的一大亮点。您如何看待2016年的宏观经济发展趋势？哪些产业占比会加大或延续下行趋势？

俞平康：我在2015年年中时曾预测过2016年第一季度GDP增长约6.7%，第二季度可能达到6.5%，第三季度逐渐企稳，第四季度有待观察。

目前中国仍处于经济下行的过程中，甚至整个上半年下行的压力都会非常大，下行压力大的根源在于房地产投资的下滑，而只要房地产投资不断下滑，就很难通过其它方式，比如“基建”与其对冲。投资主要分为房地产、制造业和基建三块，其中制造业在平缓的下滑中，房地产在极速的下滑，政府在不断刺激基建投资稳增长，主要就是想通过基建投资来对冲房地产下滑压力，但基建投资还没有大到可以对冲房地产下滑的程度。

在目前政府部门对于加杠杆，帮助房地产市场去库存的政策引导下，房地产投资企稳的步伐会比自然状态下更快。虽然今年1-2月的房地产投资数据有所反弹，但我们认为它是1月信贷突然冲高所致，不具有持续性。至少还是要等到今年二季度末、三季度初时，房地产投资才可能企稳，经济增速也开始走向平稳。

财视中国：供给侧改革是近期中国经济名词新宠，您如何看待中央经济工作会议确定的2016年五大任务“去库存、去产能、去杠杆，降成本、补短板”？供给侧改革将会给经济结构调整带来什么机遇和风险？ 

俞平康：目前，中国经济下行的压力非常大，除美国外，全世界的各个经济都呈现下行趋势时，就意味着对我们生产周期性行业的供给、产出的需求在极速减少，就会出现产能、供给过剩的情况。我们通过供给侧改革这一系列政策的出台，成效逐渐显现，包括像钢铁、煤炭等价格近期有企稳的倾向，并有小幅反弹，但它的产量并没有增加，这就是由于供给面的收缩而导致了价格的企稳。

从这一角度来说，当我们稳增长的政策进一步推进，基建投资的进一步发力，包括现在对房地产去库存的政策推进，使得需求会有进一步提升，在煤炭、钢铁、水泥等等这些供给侧改革着力的行业，预计会有改善的情况出现。但至少要等到今年二季度末，经济才会出现弱企稳的势头。在这之前，我们还将一直面临需求疲弱的状况，使得我们去库存、去产能都会感受到这样的压力。

财视中国：2016年1月2.51万亿的信贷数据超出预期，创下单月数据新高，接下来的信贷高增能否持续，央行面对如此规模的信贷投放将会采取哪些政策，您有何看法呢？

俞平康：1月份2.51万亿的信贷数据，确实引起了市场上的普遍担忧，一方面从资本市场角度来讲，大家可能觉得短期内有炒作的可能，如果2.51万亿纯粹是由市场驱动的真实经济面的基本需求而导致，并且有持续动力的话，那对于整个经济与资本市场都是利好消息。但后面也被资本市场许多报告证实，2.51万亿在东南沿海7、80%都流向了房地产，使得一旦房地产产业出现下滑倾向，宏观经济会面临巨大风险。所以央行目前不宜进一步引导居民在房地产产业里加杠杆，这将给中国的宏观经济带来风险。

房地产和股票不一样，发生股灾时，股灾不会立刻传导到实体经济中，对实体经济的伤害是有限的，但房价下跌，导致银行大面积坏账，银行信贷紧缩，整个经济就会出现巨大风险。因为我们的资金、金融支持实体经济，在中国80%以上都是通过银行的信贷来实现。即使是在资本市场比较发达的美国，银行信贷也占到支持实体经济的金融资源的60%~70%，所以在过去历史上，如果美国出现十次房地产产业危机，可能会有8~9次以上也导致了全面的经济危机，这个风险不容小觑。因此一方面我们希望房地产投资要尽快维护企稳，减小经济下行的风险，但同时又不能操之过急，不能违背经济本质的运作规律，这就对货币政策的“度”提出了很大挑战。

财视中国：有专家预测，到2020年，将会出现美元、欧元、人民币三足鼎立的货币框架。近期人民币汇率波动频繁，您如何看待人民币汇率波动的背后因素以及未来的走势？人民币汇率持续波动，对于推动人民币国际化进程有何影响？

俞平康：人民币国际化是大势所趋，我们不可能持续长期成为资金净流入的国家。一直以来，由于国际贸易的结构，导致中国可能很难向发达国家进口高科技产品，但发达国家却需要从中国进口低端产品，使得我们长期出现贸易盈余，推高了人民币的估值。但从国际资源的平衡角度来说，中长期必然会有回归均衡的趋势，所以我们必须要保证在“不可能的三角”中只取两个，即货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动。以往我们顾及了货币政策的独立性、汇率的稳定性，忽略了资本的自由流动，这不利于人民币作为一个长期的国际货币。

随着中国经济的崛起，推动人民币国际化的诉求越来越强烈，而资本的自由流动是先决条件，所以只能牺牲汇率的稳定，这也是必然的趋势。

从长期来看，随着人民币国际化进程加速，人民币汇率的波动会加大是不可逆转的趋势，同时我们的资本账户也要进行开放。但从中期来看，中国经济下行压力非常大，美国却处于稳步的经济复苏过程中，使得人民币贬值的压力持续。从短期来看，则取决于贸易盈余和利差，中国目前属于衰退性顺差的过程，即出口在下降，但进口下降的更多，贸易是盈余的，所以从贸易角度来说，对人民币没有特别大的贬值压力。但从利差方面来说，原本人民币的国债利率远远高于美国的国债利率，所以会有很多资本流入，随着美国经济的复苏，美联储加息，美国国债的利率上升，人民币与美元的利差在缩小，对国际资本的吸引力也会缩小。由于利差导致的资本流动，人民币的贬值和美元的升值，取决于这两大力量的此消彼长。

财视中国：海外投资环境是否比国内更具优势，是什么原因吸引越来越多的投资者关注海外市场？从宏观层面来说，应如何看待全球资产配置发挥的作用，以及如何能促进中国的投资环境更具吸引力？对于全球资产配置，您比较看好哪些产业领域？

俞平康：越来越多的投资者关注海外市场，主要因为中国的经济在下行，在中国的投资回报率不断下降，而在国外，比如美国随着经济的复苏、美元的增强，投资回报率在上升，所以会有越来越多的人关注海外投资的回报性。而要投资哪些领域，则主要取决于几个因素：一、投资者本身资金来源的性质，能容忍的投资期限有多长，长期和短期投资者本质上的配置是不一样的；二、经济增长的产业结构方向是怎样的。2015年3月两会提出“互联网+”概念，5月份又提出“中国制造2025”这个概念，本质上也是借鉴了美国的发展逻辑。上世纪九十年代美国经济繁荣持续了十一年，当时也正是高科技产业蓬勃发展时期，而高科技产业技术是如何渗透到美国经济方方面面，使整个经济收益的，有两个步骤，第一步骤是渗透到商贸领域，催生了在线商贸等行业，类似于我们提到的“互联网+”概念。第二步则是把这些高科技产业渗透到技术密集、资本密集的传统制造业，这才是拉动美国经济持续繁荣的关键。

 因此，投资方向的主线是产业结构升级，高科技向传统产业渗透，另一方面取决于投资期限长短，一级市场投资时间很长，比如投资基础设施的期限是九到十年，投资在二级市场，如股票、债券市场期限则较短，但无论长短都是在投资产业结构升级的路径，因此不论是在中国还是全球，投资的逻辑都是一样的。

财视中国：退休养老金“双轨制”从总体上说，是计划经济向市场经济转型的特殊产物。2015年1月14日，《关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》发布，则标志着养老金“双轨制”正式终结。而据最新统计，地方养老保险并轨方案也已出齐，您认为这一方案在实施过程中会面临什么困难？养老保险缴费比例会提升吗？我国养老保险制度在不断完善中，未来可能还会有哪些变革呢？

俞平康：随着老龄人口比例的不断增长，我国的养老保障制度建设也面临越来越严峻的挑战。而最大的挑战来自于如何创造长期的稳定收益。对于大部分的中国百姓来说，养老保障还远远不够，有待大力发展。举例来说，美国养老金分为基本养老金和企业年金、个人职业年金，美国的基本养老金覆盖了接近百分百人群，我国只覆盖了60%人群，美国的企业年金、个人职业年金加在一起是基本养老金的数倍，但我国的职业年金却才刚刚起步，与我国的企业年金加在一起，只有全部社保的五分之一到四分之一，所以可见其中的巨大空缺，有待大力发展。

财视中国：2月3日，国务院通过了《全国社会保障基金条例（草案）》，同时，国家外汇管理局松绑了QFII额度，放宽资金进出限制，这两大利好是否宣告了长期资金入市改革的开始？是否意味着我国资本市场的投资理念将发生变化？包括像养老金入市可以看作是释放了哪些积极的政策信号？

俞平康：“长期资金入市”是一个缓慢推进的过程，我们也欢迎国际的养老金进入中国的资本市场，因为只有长期的投资者占据主导地位时，一个资本市场才能健康有序发展，但资本市场的长期建设也更多依赖于法制法规的健全和对执法力度的加强，在法律法规的保障基础下，才能形成一个长期稳定的为资本市场输送金融资本的市场。